（报告出品方/作者：广发证券，陈子坤，纪成炜）
一、迈向“大宗”时代锂电材料平台
（一）立足电解液产业链，构建锂电材料平台
公司前身天赐高新材料科技有限公司成立于年，于年整体变更为股份有限公司，年于深交所上市。成立初期，公司主要经营个人护理品材料，在突破个人护理用硅油产品技术难关后，公司延展硅油技术开拓有机硅橡胶产品，并于年设立广州天赐有机硅科技有限公司。年，公司通过有机硅橡胶产品的下游客户切入锂离子电池材料行业。公司秉持“德能兼备、创新思维、团队协作”的核心价值观，通过业务横向扩展以及产业链的纵向延伸，目前形成两大主营业务板块——锂离子电池材料和日化业务及特种化学品，成为全球领先的精细化工材料供应商之一。
锂电材料即将拉开“大宗”时代序幕。随着新能源汽车和储能市场对锂电池需求的日益扩张，行业即将迈入TWh时代，我们预计年电解液和磷酸铁需求量均突破万吨级别，接近小型化工行业体量。预计年磷酸铁材料总需求量可达万吨，五年复合增速96%。下游磷酸铁锂电池以低成本优势撬动终端需求增长，从而拓宽电解液、六氟磷酸锂和新型锂盐LiFSI需求空间，假设年六氟磷酸锂和LiFSI添加比例分别为12.5%、5.0%，我们预计年电解液需求量可达万吨，对应六氟磷酸锂需求量45万吨，LiFSI需求量18吨，五年复合增速61%、61%、%。
公司布局围绕日化材料、锂电材料、含氟新材料。公司基于精细化工的基础研发能力，采用大宗化工生产思路，以一体化谋求降本增效，以循环体系构建从资源端到副产回收循环利用的锂电池材料生态产业链。经过多年纵横布局发展整合，锂电材料业务现已基本形成六氟磷酸锂、新型锂盐LiFSI、磷酸铁三大核心产品，另外布局电解液溶剂、添加剂、磷酸铁锂正极材料和电池回收业务，日化业务凭借优质客户保持稳定增长，同时计划以氢氟酸为突破口切入氟化工产业链。
（二）历经周期，砥砺管理效率优势
受益锂电业务涨价周期，公司年营收大增。公司年实现营收.91亿元，同比增长.26%，归母净利润22.08亿元，同比增长.26%，归母扣除非经常性损益净利润为21.69亿元，同比增长.80%。-年营收CAGR约为43.28%。公司Q1营收51.49亿元，同比/环比增长.71%/15.25%。归母净利润14.98亿元，同比/环比增长.19%/.81%，延续电解液行业景气度。
年，随着新能源汽车销量突飞猛进拉动电解液需求激增，国内电解液价格进入快速上升通道，带动公司利润规模接近4亿元，实现了第一次量的飞跃，而后受行业政策、原材料价格等因素影响，加之公司前瞻布局选矿、回收、正极材料等业务计提大额减值，盈利出现大幅波动。受下游需求激增和上游扩产周期长影响，年电解液行业延续供需错配，国内电解液价格继续处于Q3开启的快速上升通道。据WIND，年1月电解液平均价格3.7万元/吨，到年12月平均价格上涨至11.5万元/吨，全年涨幅.81%，价格上涨带动公司利润规模接近22亿元，实现年后的第二次量的飞跃。
历经周期，提升经营效率再出发。在电解液周期底部，公司聚焦锂电材料和日化两大业务，不断提升管理效率。公司年销售费用率0.68%，同比下降0.93pct，管理费用率3.20%，同比下降2.67pct，财务费用率0.35%，同比下降1.42pct，三费率合计4.24%，同比下降5.03pct，自年起连续四年三费占比下行，年三费率明显低于电解液行业平均费用率，成本管控能力领先行业。（报告来源：未来智库）
向上延伸产业链纵向来看，公司管理效率表现依旧出色。作为电解液一体化布局龙头企业，公司对电解液溶质六氟磷酸锂、添加剂和溶剂均有布局。在电解液成本占比最大的六氟磷酸锂行业中，公司在、年合计三费率均高于行业龙头平均值。自年起公司管理层发挥主观能动性整顿业务以来，销售、管理和财务费用率呈显著下降趋势，均保持在行业龙头均值以下，并在年首次三费率低于电解液溶剂龙头企业石大胜华，历经周期后构建电解液产业链公司管理效率优势。
年公司人均创收翻一番，人均创利翻两番，领跑锂电四大主材企业。公司年人均创收万元，同比增长96.14%，人均创利（扣非归母净利润）54万元，同比增长.79%。化工龙头企业万华化学人均创收/创利为/万元，华鲁恒升人均创收/创利为/万元。单就人均创收创利角度分析，公司盈利能力领跑锂电池四大材料企业和氟化工企业，与传统大化工企业相比保有上升潜力空间。
年锂电业务强势发力，价格上涨叠加一体化布局带动毛利率上行。-年公司锂电材料业务营收占比稳定在60-65%之间，年锂电材料业务营收占比超87%，主要系下游动力电池需求量激增叠加年电解液价格持续上涨。得益于逐步完善的一体化布局，公司-年电解液毛利率持续上涨，年公司锂电材料业务毛利率36.03%，同比上涨8.42pct，明显高于龙头企业平均水平。
强化电解液龙头地位，市占率再攀新高。凭借液体六氟磷酸锂和成功切入ATL及宁德时代产业链，公司年问鼎全球第一大电解液厂商。年电解液价格高位回落，推动行业进入洗牌阶段，集中度逐渐提升，根据EVtank数据，CR4由年的50%提升到年的65%。年公司电解液出货量超14.4万吨，据高工锂电，年公司电解液出货量占国内电解液市场份额约为31.4%，同比提高4.6pct，出货量连续5年稳居全球第一。
（三）迎接电解液第四轮技术红利
电解液第四轮技术红利：以LiFSI为代表的新型锂盐。过去20年全球电解液产业链受益三轮技术红利，带动技术渗透率与企业市占率的变迁，改变全球利润分配格局，年即将迎来第四轮技术红利——（1）日韩完成商业化与规模化（-1）：九十年代开始随着日本率先完成锂电池商业化形成以三菱化工、宇部兴产等日本电解液行业寡头，三星SDI等韩国电池企业崛起及其中国产能布局拉动韩国旭成2年成为全球第一；
（2）六氟磷酸锂国产化（2-5）：1年起多氟多等国内企业实现六氟磷酸锂国产化，打破日本核心原材料垄断，伴随内需快速扩大5年新宙邦跻身全球龙头序列；（3）液体六氟磷酸锂工艺创新（-）：天赐材料年收购凯欣电池%股权完成电解液一体化布局，与日本中央硝子合作生产液体六氟磷酸锂，显著放大工艺优势，年问鼎全球第一大电解液厂商并不断增强领先格局；（4）添加剂产品创新（-）：在电解液及六氟磷酸锂完成核心技术攻关后，以LiFSI为代表的新型锂盐产业化推进，未来电解液的核心利润将从六氟磷酸锂转向添加剂。
LiFSI产业化加速推进，添加比例上行，成本占比提升。因在热稳定性、对水分的敏感性、导电性等方面具有明显的优势，且兼有六氟磷酸锂及四氟硼酸锂的优点，对锂电池能密、安全性、低温循环性能上均有较明显的改善，使得新型锂盐LiFSI在电解液的添加比例逐年增加，预计在年LiFSI在电解液中比例有望达5%。假设六氟磷酸锂添加比例维持12.5%，其他添加剂和溶剂添加比例不变，成本拆分后，我们测算年电解液中LiFSI成本占比为6.7%，随着添加比例上行，年LiFSI在电解液成本占比有望升至33.6%，成为电解液核心利润第二增长空间。
公司综合布局产能，迎接电解液第四轮技术红利。目前公司在国内拥有九江、广州、宁德、溧阳、福鼎、东至等生产基地，其中九江基地产品种类最多，包括六氟磷酸锂、磷酸铁、新型锂盐和氟化氢，是原材料主要产地，浙江衢州则主要生产添加剂。年公司已具备10万吨电解液、吨六氟磷酸锂和2吨LiFSI等产能。LiFSI产业化加速推进，募投吨产能稳步爬坡中，预计Q2实现满产，加上规划新建产能5万吨，预计年底形成5.23万吨产能，有望将产能优势进一步扩大，搭乘电解液行业第四轮技术红利，构建更大利润增长弹性空间。
股权激励覆盖面广，回购计划推出在即，高目标彰显管理层高增长信心。公司在年底颁布股权激励方案，拟向激励对象授予权益总计约万股，占公司流通总股本约0.63%。激励总人数为人，包括公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员和核心技术（业务）人员。激励目标为-年扣非归母净利润分别不低于38/48/58亿元。年6月10日公司推出回购股份方案，拟以自有资金回购不低于2.5亿元且不超过5亿元公司股份，回购价格不超过人民币50元/股。本次回购股份将全部用于实施股权激励计划或员工持股计划，本次股份回购传递出对公司未来前景的信心。
二、大化工耦合构建长期壁垒
（一）打造硫+氟+氯循环体系，兼具精细化与大宗化能力
公司现已构建氟、硫、氯三大循环体系。硫：公司年建设年产40万吨硫磺制酸项目，该项目将LiFSI反应尾气二氧化硫回收制备成发烟硫酸，降低环保成本，同时为六氟磷酸锂和LiFSI制备提供原料支持以降低外购硫酸需求。氟：公司年公告建设年产5万吨氟化氢和年产2.5万吨电子级氢氟酸扩产项目，该项目可回收六氟磷酸锂副产废硫酸中残留的氟化氢，加工后可用于制造六氟磷酸锂原料氟化锂和LiFSI氟化反应所需氟化剂，形成氟内部循环。氯：公司年投资建设年产10万吨二氯丙醇项目，二氯丙醇是重要精细化工品环氧氯丙烷的原料，回收LiFSI生产过程的氯化氢加工成二氯丙烷外售以实现副产资源化，其余用于生产LiFSI关键原料氯磺酸。三大循环体系的构建，打通了六氟磷酸锂、LiFSI、电解液与磷酸铁的生产环节，大幅提高生产效率、降低成本。
1.六氟磷酸锂：液态技术+硫氟循环打造行业最低成本
工艺路线：有机溶剂法。公司使用硫酸，加入氢氟酸（HF）在氮气保护中反应生成六氟磷酸（HPF6）乳液，然后通过在加有六氟磷酸（HPF6）的反应釜中缓慢加入发烟硫酸，在氮气保护下反应生成气体五氟化磷（PF5），通入氟化锂（LiF）溶剂分散液中进行反应，最终生成六氟磷酸锂。由于原料固体在有机溶剂中溶解度很低，导致反应效率和产率都较低；反应原料会和有机溶剂如碳酸二甲酯（DEC）、碳酸二乙酯（DMC）等反应引起聚合、分解，获得高纯度产品难度较大，而公司采用的液态技术能够一步到位省去了纯化步骤，降低生产成本。（报告来源：未来智库）
循环体系：硫+氟循环。公司年产40万吨硫磺制酸项目中的主要产品包括98%硫酸、三氧化硫和氯磺酸等。其中，三氧化硫溶于水后形成发烟硫酸，成为六氟磷酸锂的原料，公司与磷化工三宁化工合作，可以消纳六氟磷酸锂和LiFSI的副产废硫酸，对方可以此为原料制备发烟硫酸再沿长江售回至九江基地，发烟硫酸是氯磺酸和氨基磺酸的原料，后两者为LiFSI的原料。扩建的氟化氢项目可从六氟磷酸锂副产废硫酸中回收氟化氢，提纯溶水后可制成氢氟酸作为氟化锂的原料。此外，六氟磷酸锂和LiFSI副产废硫酸可作为湿法氨法制磷酸铁的原料。硫酸的循环利用源于公司在业务布局上对产业链上产品内在联系的充分考量，有助公司打造具有循环经济、协同效应的锂电池材料产品聚群，实现产业链材料循环。
降本空间：液态技术+硫氟循环合计降本超4万元/吨。（1）公司采用的硫酸液体法比五氯化磷晶体法原材料更便宜。晶体法使用的五氯化磷属于氯化剂，液体法采用的硫酸是基础无机化工品，晶体法磷氯原料合计需3.43万元/吨，液体法磷硫原料合计0.98万元/吨，原料上省近2.5万元/吨。（2）收回利用副产废硫酸省环保费用。（3）液体法制备省结晶、过滤和干燥三个工序，节省时间人工和制造费用更低。据公司定增公告，固体六氟磷酸锂项目单吨投资约6.28万元，液体六氟磷酸锂折固单吨投资约为2.45万元/吨，远低于固体六氟磷酸锂投资成本。成本拆分后，我们预计公司制备液体六氟磷酸锂成本可降约4.21万元/吨。
2.LiFSI：独特工艺路线+硫氟氯循环加速产业化
工艺路线：氨基磺酸优化三步法。LiFSI的合成工艺复杂，一般需要经过原材料合成双氯磺酰亚胺（HClSI）、氟化得双氟磺酰亚胺（HFSI）、锂化得LiFSI三个步骤。目前主流工艺为优化三步法，又细分为氨基磺酸路线和异氰酸酯路线。公司采用氨基磺酸、二氯亚砜和氯磺酸为原料的氨基磺酸路线，原料可得性强。异氰酸酯路线原料氯磺酰异氰酸酯一般由氯化氰和三氧化硫反应得到，原材料行业规模相对较小，且氯磺酰异氰酸酯单价更高，制备反应条件苛刻，制备需要加入光气，光气作为第三类监控化学品，我国对光气控制极严，光气生产资质获取难，扩产受限，后期大规模投产后光气生产资质将使氯磺酰异氰酸酯价格继续承压。
循环体系：硫+氟+氯循环。（1）硫循环：副产二氧化硫一部分可回收提纯后用于原料二氯亚砜的制备，剩余部分作为原料制备三氧化硫和发烟硫酸，后者可制备原料氨基磺酸，此外副产废硫酸可作为磷酸铁的原料。（2）氟循环：氟化反应的氟化剂氟化氢部分可通过年产5万吨氟化氢项目提供，另外磷化工湿法制磷酸的副产物氟硅酸可用于生产氟化氢，未来该磷氟资源整合有望突破。（3）氯循环：副产氟化氢一部分可回收提纯后制备原料二氯亚砜，剩余氯化氢可制备二氯丙醇，后者是制备环氧氯丙烷的原料。公司九江基地同一产业园区有江西塑星材料公司，该公司现有年产3.5万吨+新建年产7万吨环氧氯丙烷产能，公司可将二氯丙烷直接外售至江西塑星以达到副产资源最大化。
降本空间：氨基磺酸路线+硫氟氯循环合计降本超10万元/吨。（1）氨基磺酸路线原材料成本更低，单吨较氯磺酰异氰酸酯可省约1.15万元。（2）收回副产氯化氢省制备二氯亚砜外购费用。（3）二氯丙醇外售至环氧氯丙烷厂商将为公司增加额外盈利。（4）回收副产二氧化硫省环保费用，部分可回收提纯制备二氯亚砜，部分回收制成发烟硫酸可制备LiFSI的原料氯磺酸和氨基磺酸。成本拆分后，我们预计公司制备LiFSI成本较康鹏氯磺酰异氰酸酯路线制备可省约9.65万元/吨。
3.硫酸铁：携手磷化工，磷硫循环切入正极材料前驱体
氨法制磷酸铁，硫循环体系。公司使用磷酸一铵和硫酸亚铁制备磷酸铁，该路线的优势在于：（1）原材料资源丰富，成本低。磷酸铁产地宜昌基地附近磷矿、双氧水和液氨资源丰富，长江沿岸建有钛白粉生产厂，原料硫酸亚铁为钛白粉的副产，可沿长江低成本水运至宜昌基地。（2）打通横向业务循环体系。九江基地生产六氟磷酸锂和LiFSI的副产废硫酸可沿长江通过低成本水运至合作磷化工三宁化工，为其产磷酸一铵提供原料，以硫循环体系打通“电解液-正极材料”。（3）副产资源化。公司可将副产硫酸铵作为氮肥外售至复合肥厂家，和磷肥、钾肥一同制备成复合肥。
磷酸铁短期紧平衡，供需缓解后低成本把握竞争优势。在下游磷酸铁锂电池需求持续高涨趋势下，近年多家企业争相扩产磷酸铁项目，短期内行业供需维持紧平衡，预计年后供给侧增量将超需求侧增量，供需平衡打破后，成本管控能力强的公司将占更大竞争优势争取更多盈利空间。氨法制备成本拆分中磷源占总成本约38%，为最大比重原材料，其次磷酸铁加工属于高能耗行业，能耗占比约两成，此外折旧占比近两成，因此对磷源的把控和制造装置的改进将利于企业有效降本。
降本空间：氨法路线+硫循环合计降本近0元/吨。（1）硫循环。原料硫酸一铵的硫源可通过九江基地副产废硫酸沿长江水运至三宁化工厂。（2）长江地理优势。铁源可向长江沿岸的钛白粉企业购买，水运降低运费。（3）大装置单吨折旧降本。公司新扩年产30万磷酸铁项目，采用大装置制造，提升生产效率且降低单吨制造费用。（4）副产资源化。副产硫酸铵可做氮肥出售合成复合肥。成本拆分后，我们预计公司制备磷酸铁较无磷源和铁源资源企业相比可省约元/吨。
（二）重构成本曲线，穿越周期重塑电解液格局
年三季度之后电解液供需错配启动涨价周期。电解液价格走势与其主要原材料六氟磷酸锂基本相同，受供需影响而波动。由于行业产能的迅速扩张，年起电解液价格快速下降，企业的盈利空间受到挤压。据Wind，电解液平均价格在年三季度触底至3万元/吨左右，年随着欧洲新能源车市场迅速崛起以及下半年中国市场的需求复苏，三季度开始电解液价格触底回升，到年1月平均价格已提升至约11.5万元/吨。
六氟磷酸锂供给弹性兑现Q2开启降价周期。通常价格上行后将迎来行业产能的大扩张，例如-年国内六氟磷酸锂和电解液行业产能增速均超过80%。年下半年以来天赐材料、多氟多、永太科技等多家企业加速扩产，累计新增年产折固六氟磷酸锂超30万吨。六氟磷酸锂扩产周期一般为1-2年，年起供给侧增量逐步释放，受年上海疫情影响，需求侧增量受限，供给侧爬坡正常下开启六氟磷酸锂和电解液降价周期。
六氟磷酸锂价差收敛，本轮降价预计在年底企稳。据Wind，截至今年6月12日，六氟磷酸锂与碳酸锂价差14.84万元/吨，在年开启的六氟磷酸锂降价周期中二者历史最低价差为5.95万元/吨，平均价差为8.47万元/吨，在国内六氟磷酸锂新增产能持续兑现下本轮降价仍将延续，随需求回暖后价格有望将在年底见底企稳。
本轮降价周期中，六氟磷酸锂供需宽平衡，LiFSI供需紧平衡。我们测算年六氟磷酸锂国内供需缺口比例扭负为正为6%，年该比率将扩大至18%，行业整体供给大于需求。目前国内掌握LiFSI自研生产技术企业较少，测算年LiFS全球需求量将破万吨，但国内现阶段投放产能均为千吨级，万吨级装置尚未投放，供给侧增量有限，我们测算LiFS国内供需缺口为17%，年边际收窄至8%，但行业整体供需仍失衡，LiFSI企业拥有较高议价权和较强盈利能力。
新一轮周期下，公司电解液核心成本优势来自于：一体化布局+6F和LiFSI独特液体工艺+循环体系。（1）一体化布局：电解液核心材料自供率已超90%。公司已实现六氟磷酸锂自供比例近%，新型锂盐LiFSI产能不断提升。以六氟磷酸锂和LiFSI含税价格分别为27、40万元/吨，添加量分别为12.5%、2%为前提，我们测算电解液中%自供六氟磷酸锂和LiFSI较%外购合计可降本约1.4万元/吨。
（2）独特工艺：以液体形式生产六氟磷酸锂和LiFSI。液体制备具有单位投资小和单吨制造费低优势，同时依靠液体制备生产硫酸打造硫循环体系，进一步控制生产成本。
（3）硫-氟-氯三大循环体系。构建循环体系在成本上可节省环保费用、降低原材料外购成本、副产资源化。一体化布局打通上下产业链，独特液体工艺和三大循环体系打造最低制造成本的电解液核心材料六氟磷酸锂和LiFSI，勾勒电解液业内最低成本曲线，构建长期壁垒，抵御短期周期波动。
公司持续打造业内最低电解液制造成本，具体来看：（1）一体化布局：公司从3年起建设六氟磷酸锂产线，从年起建设LiFSI产线，与未布局两种核心原料的电解液G公司相比，在LiFSI添加比例分别为0%、2%和5%时，G公司单吨电解液税前制造成本分别高于公司25%、37%、42%。再以逐步一体化布局的Y公司为例，自产固体六氟磷酸锂后，成本差距比率从36%边际收窄至33%，在此基础上再自产LiFSI后，该比率再次收窄至22%，从产业链量化验证产业链一体化布局降本功效。
（2）6F+LiFSI独特液体工艺：公司深耕技术研究，创新性推出液体六氟磷酸锂和液体氨基磺酸路线LiFSI。年单吨电解液液体六氟磷酸锂折固成本为1.84万元，比Y公司单吨电解液固体六氟磷酸锂成本低约元。预计年公司单吨电解液液体LiFSI成本约为元，比X公司单吨电解液固体LiFSI成本低约元。拉长时间线来看，在年LiFSI添加比例升至5%后，公司与X公司的成本差距比率从31%升至36%，核心原料独特工艺优势带来的成本差距有望进一步扩大。（报告来源：未来智库）
（3）循环体系：公司以大宗化思路布局从资源端到副产回收循环利用的锂电池材料生态产业链，现已基本构建硫-氟-氯三大循环体系。携手磷化工，打通“电解液-正极材料”的独特硫-氟-氯循环体系使得公司在年比实现六氟磷酸锂和LiFSI均自产的Y公司单吨电解液成本低超元，成本差距比率超20%，持续打造业内最低电解液制造成本。
三、携手磷化工企业，迈向新一代氟化工龙头
氟化物是电解液重要原材料，氢氟酸是氟化工产业链起点。公司采用的工艺路线制备溶质六氟磷酸锂和新型锂盐LiFSI过程中均涉及氟化物。根据纯度及应用领域的不同，氢氟酸分为无水氢氟酸和电子级氢氟酸两种。无水氢氟酸是现代氟化工的基础，是制取元素氟、各种氟致冷剂、含氟新材料、无机氟化盐、各种有机氟化物等的最基本原料。电子级氢氟酸具有强烈腐蚀性，能迅速腐蚀玻璃等含硅材料，主要应用于集成电路（IC）和超大规模集成电路（VLSI）芯片中作为蚀刻剂和清洗剂。
我国氟化工产品体量大，高端产品缺失依赖进口。我国是世界最大的氟化工初级产品生产国和出口国，同时也是氟化工深加工产品的主要进口国，长期以来面临低端产品产能过剩严重，价格竞争激烈，高端产品基本依赖进口，价格昂贵的局面。氟化工四大类产品体系为无机氟化物、氟碳化学品、含氟聚合物和含氟精细化学品，其中含氟高分子材料和含氟精细化学品是氟化工产业链中产业附加值和利润率最高的两个领域。据中国氟硅有机材料工业协会披露，在国际上，精细氟化工在整个氟化工行业中占比约70%，我国目前精细氟化工在整个氟化工行业中占比约20%。
氢氟酸行业准入门槛高。氢氟酸的生产过程中含氟渣料有害于环境。1年工信部发布《氟化氢行业准入条件》，要求新建生产氟化氢企业总规模不得低于5万吨/年，新建氟化氢生产装置单套生产能力不得低于2万吨/年，行业落后产能逐步淘汰。此外，无水氢氟酸是高危化学品，环保高压迫使无法承担环保费用的中小企业退出。政策管控叠加严格的生产要求造就行业准入门槛高，我国近年总产能保持稳定。
氟化氢上游原材料萤石资源较为分散，长期来看供给存在压力。目前氟资源主要来自萤石。国内萤石企业龙头为金石资源、浙江武义神龙、中化蓝天集团和内蒙古永和氟化工，多为民营企业。年国内萤石总产量约为万吨，金石资源产量最高，为41万吨，占比9.53%。国内萤石企业规模普遍较小，行业集中度不高。由于萤石资源的不可再生性，政府近年严格控制萤石出口与生产，密集出台政策引导行业走向集中化、规模化、规范化经营，推动行业内企业实现资源的合理开发和充分利用。受《蒙特利尔议定书》基加利修正案引发的HFCs预期配额争夺等不利因素叠加影响，氟制冷剂企业生产经营遭受冲击，长期看供给存在压力。
我国磷矿富集，磷矿中大量的伴生氟为氟资源未来弹性供给。我国磷矿资源富集，磷矿中伴生有2%-4%的氟。除开主流萤石硫酸法制备氟化氢，还可以通过湿法制磷酸副产物氟硅酸制备氟化氢。氟硅酸法是将浓硫酸加入到经浓缩的氟硅酸溶液中，把氟硅酸分解成氟化氢和四氟化硅气体，大部分的氟化氢被硫酸吸收，吸收了氟化氢的硫酸经过解吸过程释放出氟化氢，经精制可得到无水氟化氢。
携手磷化工，副产氟硅酸制氢氟酸实现双赢。公司全资子公司九江天赐在年11月收购安徽祥龙化工并更名为池州天赐，定位其主要负责公司氟化工业务研究、生产等，现已具备氟化工领域5项专利。在年初公司公告以万元增资氟化工企业安徽天孚，增资完成后九江天赐持股57%，以该氟化工企业为项目实施主体，公司再以1.2亿元投资建设年产5万吨氟化氢、年产2.5万吨电子级氢氟酸项目成功切入氟化工领域。公司近期公告该产能预计将于今年7月底建设完成投产。公司和磷化工合力回收利用氟硅酸可以同时解决氟化工资源瓶颈和磷化工的环保问题。
扩产氟单体和含氟新材料正式进军氟化工。公司年6月2日公告将在江苏南通新建含氟新材料一期项目，包括年产0吨六氟丙烯和年产2万吨氟聚合物材料项目。六氟丙烯作为三大氟单体之一，可以用来制备多种含氟高分子材料、含氟精细化工产品，医药中间体、灭火剂等。六氟丙烯原料为氯仿和氯化氢，前者可外购，后者公司为自产，制备得到的六氟丙烯将作为原料制备公司外售的含氟新材料。（报告来源：未来智库）
含氟高分子材料技术壁垒较高，进口替代空间广阔。我国凭借萤石资源基础氟化工行业高速发展，但产品大多集中在制冷剂，对含氟高分子材料研究起点较低，技术尚不成熟，中高端含氟高分子材料产品长期依赖海外进口。“十四五”规划中提出我国氟化工将由大向强转变，重点发展含氟聚合物等化工新材料。公司此举扩产含氟新材料项目，顺应国家氟化工行业发展趋势，进口替代市场空间大，同时用高附加值产品新增业务盈利点。
四、盈利预测
公司盈利预测假设如下：（1）电解液业务：销量方面，全球新能源汽车市场共振，即将开启TWh时代，公司与宁德时代深度合作并开拓LG化学、松下等海外客户和市场，贴近大客户布局产能有望带来全新业绩增量。年底公司6万吨液态六氟磷酸锂（折固2万吨）投产后，结合原吨固体六氟磷酸锂产能，加上年中技改新增3万吨，年名义折固产能将扩至6.2万吨，对应电解液配套产能达到接近50万吨。考虑年底新增产能顺利爬坡，全年产能利用率较高，约为70%，预计年电解液产量为35万吨。
由于景气度持续，假设产销率一直保持%。价格方面，由于六氟磷酸锂供给侧增量逐步兑现，Q2已开启降价周期，六氟磷酸锂-碳酸锂价差仍高于上轮周期最低值叠加六氟磷酸锂新增产能尚未完全释放，因此我们认为此轮降价将持续至年底，预计年全年电解液含税价格约为6.40万元/吨，随着行业产能投放，预计电解液价格将持续回落，-年营收复合增速约44.32%。毛利率方面，复盘行业周期，电解液企业毛利率与行业景气度、价格变化基本呈正相关，随着供需错配问题逐步得到改善，年毛利率预计将跟随价格合理回落，而随着公司采用大宗化思维统筹业务发展，成本控制效果也将逐渐显现，预计年毛利率持稳。
（2）日化业务：后疫情时代卡波姆使用的频率和场景相比年仍有所增加，尤其年上海疫情暴发，需求和价格会保持在一定的区间水平，价格相比年预计下滑，年后随着疫苗接种率提高，病毒致死率降低，全球疫情有望平稳，预计-年公司日化业务保持20%的稳定增速，毛利率维持30%左右。
（3）磷酸铁业务：磷酸铁锂电池年需求激增带动主流工艺所需的前驱体磷酸铁需求上涨，年磷酸铁锂电池装机多车型以价换量，磷酸铁供给侧增量释放有限，年供需维持紧平衡，预计年全年磷酸铁价格上涨30%，税后约为1.95万元/吨。随行业新增产能逐步落地，预计年价格和毛利率回落正常区间。公司年中新建30万吨磷酸铁，新增产能预计Q2投产，全年产能利用率较低，约为50%，随着产能逐渐爬坡公司-年的产能利用率将显著提高，预计-年磷酸铁出货量10、25、40万吨。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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