（报告出品方/作者：浙商证券，张雷、赵千里、黄华栋）
1无机氟化工龙头企业，乘新能源、半导体东风
多氟多新材料股份有限公司致力于高性能无机氟化物、电子化学品、锂离子电池及相关材料的研发和生产。公司主要产品包括氟化盐、新材料、锂电池及核心材料，其中氟化盐主要以无水氟化铝为主，新材料以六氟磷酸锂为主，锂电池及核心材料以动力锂电池为主。公司产品应用领域广泛，无水氟化铝和高分子比冰晶石主要用作电解铝的助熔剂，是电解铝产业的重要原材料；六氟磷酸锂作为锂离子电池电解质，主要用于生产锂离子动力电池、锂离子储能电池、数码及其他日用电池；电子级氢氟酸又分为半导体级氢氟酸和光伏级氢氟酸，其中前者主要应用于集成电路、液晶面板、半导体领域，后者主要应用于太阳能电池领域；动力锂电池主要应用于新能源汽车产业。
公司深耕氟化工行业20余年，成为全球无机氟化工领军企业，实现从化学到电化学，从氟化工到新能源的转型发展。公司成立于年12月21日，年公司高分子比冰晶石产销量达到全球第一，年公司在无水氟化铝和无水氟化氢领域也登上第一名的宝座。年5月18日，公司在深交所成功挂牌交易，是我国无机氟化工行业第一家上市公司。年，公司生产的固体六氟磷酸锂打破国际垄断，销量全球第一；年公司晶体六氟磷酸锂获得国家科技进步二等奖。年，公司凭借电子级氢氟酸产品正式进入半导体行业，次年公司年产2万吨电子级氢氟酸项目正式开工奠基。年公司产品正式进入台积电供应商体系。
公司研发能力卓越，研发资源丰富。公司是全国有色金属标准样品定点研制单位、全国化学标准化委员会无机分会氟化盐工作组召集单位、国际ISO/TC氟化盐工作组召集单位。公司拥有国家认可实验室、国家博士后科研工作站、国家技能大师工作室等国家级创新平台和河南省无机氟化学工程技术研究中心、河南省含氟精细化学品工程实验室、新能源汽车动力总成工程技术中心、河南省氟基功能新材料创新中心4个省级创新平台。公司现有享受国务院特殊津贴3人，享受河南省政府津贴2人，有国家百千万人才专家1人，教授级高工8人，河南省学术技术带头人1人。公司参与制定多项行业标准，完成多项国家级工程和计划。目前承担国家计划1项，国家火炬计划2项，国家重点新产品3项。拥有国家高技术产业化示范工程、国家工业强基工程、国家战略性新兴产业专项、国家产业振兴与技术改造专项等项目10余项。截至年11月25日，公司已申报专利近项，授权专利余项。主持制、修订了余项国家、行业标准。经过多年技术研发和积累，公司在产品规模和质量上，取得了行业领先地位；通过不断的市场拓展与合作研发，积累了大量优质客户，在行业内获得了良好的口碑。
受益于六氟磷酸锂价格提升和产能释放，公司盈利能力增长。年公司完成营业收入78.09亿元，同比增长83.95%，归属母公司股东的净利润12.60亿元，同比增长.80%。公司新材料业务板块处于持续增长态势，以六氟磷酸锂为代表的新材料产品市场需求旺盛，销售价格迎来新高；同时新建产能超预期释放，抢抓市场先机，产品供不应求。-年公司营业收入从37.68亿元增长至78.09亿元，4年CAGR为19.98%；归属母公司净利润从2.57亿元增长至12.6亿元，4年CAGR为48.8%。年上半年公司实现营业收入60.27亿元，同比增长.78%；归属母公司净利润为14.03亿元，同比增长.54%。公司以六氟磷酸锂为代表的新材料业务快速增长，公司借助行业机遇加速产能投放，盈利能力实现了大幅提升。
新材料产业占比提升，跃升为公司的主要收入和毛利润来源。-年上半年，以六氟磷酸锂为代表的新材料业务在营收和毛利占比持续提升，分别从16.07%提升到61.54%，以及从24.37%提升到83.19%，已经成为公司的最主要的营收和毛利来源。同期锂电池及核心材料业务占比相对稳定；铝用氟化盐业务受下游需求低迷影响，在营收占比从年的51.68%萎缩至年上半年的12.99%，在毛利占比从年的50.39%萎缩至年上半年的4.54%。新能源汽车业务占比极低，已经在年实现了业务的剥离。
公司销售毛利率和销售净利率回升上升，新材料业务重回高毛利率。-年公司毛利率从23.42%下滑至13.39%，净利率从8.05%下滑至1.05%，主要是由于六氟磷酸锂等价格下滑的影响。到年上半年，公司毛利率和净利率已经分别回升至37.29%和23.98%，主要推动因素是六氟磷酸锂价格大幅回升。分业务条线来看，六氟磷酸锂为代表的新材料业务毛利率从年以来持续回升，年上半年达50.4%；铝用氟化盐和锂电池及核心材料业务的毛利率则持续处于相对较低的水平。
股权分散，实控人为行业资深人士李世江先生。公司实际控制人是李世江先生，其一致行动人包括李凌云女士、李云峰先生、韩世军先生、谷正彦先生和焦作多氟多实业集团有限公司，他们合计持有公司股份占总股本的15.59%。李世江为公司董事长；李凌云为李世江之女，任公司董事、副董事长；李云峰为李世江之子，任公司董事、总经理、多氟多能源科技有限公司董事长；韩世军为公司董事、副总经理；谷正彦为公司董事、副总经理。公司管理层多数为行业资深人士，董事长李世江先生曾获得多项河南省科技成果奖和发明专利，兼任中国氟硅有机材料工业协会副理事长、中国优秀民营科技企业家协会副理事长、中国有色工业集团管理委员会常委、全国无机氟化物与含氟精细化学品专家委员会副主任等职务，被中国无机盐工业协会授予“中国无机盐行业终身成就奖”。李云峰先生毕业于吉林大学，于年加入多氟多，任中国无机盐工业协会电池电解质分会首届会长。此外，公司年以来三次推行大手笔的股权激励计划，绑定公司核心骨干利益。
子公司数目众多，分布全国各地。截止年年中，公司控股或参股公司共有40家，其中公司投资额超过1亿元的有8家。多氟多新能源科技是公司投资额最大的子公司，达15.39亿元，主要从事锂离子电池的开发与生产。子公司宁福新能源是与广西南宁市政府合作成立的公司，拟投资建设20GWh锂电池项目，宁福新能源也与广汽集团旗下的广州巨湾合资成立合资公司，生产超级快充电芯产品。多氟多海纳新材料主要从事六氟磷酸锂生产；多氟多（昆明）科技开发有限公司主要从事冰晶石、无水氟化铝等的生产。白银中天主要从事冰晶石、无水氟化铝、无水氟化氢和电子级超纯氟化锂等无机氟系列产品生产。云南氟磷电子主要从事电子级氢氟酸、六氟磷酸锂等产品生产；宁夏盈氟金和主要从事无水氟化铝和电子级氢氟酸生产。浙江中宁硅业主要从事硅烷、电子特气等化学品的生产。多次募投资金扩大六氟磷酸锂、电子化学品、动力锂电池产能。年、年和年，公司以定向增发的方式分别募集资金6.01亿元、7.05亿元、11.5亿元，分别用于扩张动力锂电池、六氟磷酸锂和动力锂电池、电子化学品方向的产品产能。年11月，公司发布定增预案，拟募集资金总额不超过55亿元，主要用于年产10万吨新型电解质锂盐项目的建设，其中包含六氟磷酸锂产能8万吨，以及双氟磺酰亚胺锂、二氟磷酸锂产能各1万吨。项目用地选址目标地块位于公司厂区周边新增土地，计划3.25年建设完成。
2新能源领域一体化优势显著
公司发展新能源汽车全产业链，一体化优势显著。公司从氟化工出发,研究了氟锂硅三个元素，开发了六氟磷酸锂和动力锂离子电池等新产品，具备“萤石—高纯氢氟酸—氟化锂—六氟磷酸锂—锂电池”完整的产业链，发展新能源汽车产业链优势显著。
2.1六氟磷酸锂需求快速扩张，龙头企业凭借成本优势市占率有望提升
六氟磷酸锂是锂电池电解液的“魂魄”。锂离子电池四大关键材料包括正极、负极、隔膜、电解液，其中电解液是锂电池的“血液”，在电池正负极之间进行离子和离子化合物的传输，它的性能直接决定了锂电池的电导率、容量和输出电压。电解液通常由电解质锂盐、有机溶剂和添加剂按一定比例配制而成，六氟磷酸锂是目前综合性能最优的电解质锂盐，具有良好的离子迁移数和解离常数、较高的电导率和电化学稳定性，以及较好的抗氧化性能和铝箔钝化能力，且能与各种正负极材料匹配。目前六氟磷酸锂已成为商品化锂离子电池使用的最主要电解质锂盐，广泛用于锂离子动力电池、锂离子储能电池、数码电池及其他日用电池，被称为电解液的“魂魄”，是锂电池行业的尖端材料。
新能源汽车行业拉动动力电池需求高增长，六氟磷酸锂前景广阔。近年来，各国政策大力支持新能源汽车行业的发展，年全球新能源汽车产量万辆，同比增长%。欧盟通过减碳55（FitFor55）法案，提出年起碳排放标准在年基础上下降55%，年起下降%，即从年起将实现汽车的零排放，实现汽车电动化的全面转型。美国年8月份拜登签署《关于加强美国在清洁汽车和卡车领域领导地位的行政命令》，该命令设定了美国到年无排放汽车销量达50%的目标，其将显著刺激美国新能源汽车市场进入快车道。我们认为全球市场新能源电动汽车份额将持续提升，预计年全球新能源车总产量将达到万辆，其中国内市场万辆，海外市场1万辆，对应全球六氟磷酸锂需求达到20.21万吨，-年4年CAGR为49.18%。考虑储能和数码领域的锂电池需求，全球六氟磷酸锂需求量年共约为23.76万吨，对应-年4年CAGR为43.47%。
市场集中度较高，中国企业是“世界工厂”。根据华经产业研究院的数据，年全球六氟磷酸锂总产量为6.8万吨，其中我国六氟磷酸锂产量为5.2万吨，占全球份额超过70%。年全球前四大六氟磷酸锂厂家均为中国企业，其总的市场占有率达到56%，其中天赐材料产量排名第一，占比达18%。多氟多占比达17%。
年下半年以来六氟磷酸锂价格波动较大，未来价格受供给扩张不足支撑。年三季度，六氟磷酸锂价格回落至6.95万元的谷底位置，此后由于下游新能源汽车产销回升，锂电池迎来排产旺季，六氟磷酸锂作为动力锂电池电解液的核心材料迎来供给偏紧时期，价格开始快速上涨，行业再次迎来景气上行周期。年2月，六氟磷酸锂价格一路走高至59万元/吨，较周期底部价格增长了%。后续随着六氟磷酸锂龙头企业产能释放，以及国内受疫情影响需求偏弱，六氟磷酸锂产品价格开始下跌，至年6月，最低报价为24.5万元/吨，较最高时期报价下降了58.5%。总体来说，尽管目前行业公告的产能过剩，但行业实际供需仍处于紧平衡状态，新建六氟磷酸锂产能投建周期长，一般周期在1.5年-2年，且环保壁垒高；随着价格回落，业内三四线企业面对上游较高的原材料价格和相对较高的生产成本，扩产进度或将慢于预期，我们预计六氟磷酸锂价格未来受供给扩张不足的支撑。
龙头企业成本优势明显，市占率有望持续提升。根据多氟多年8月公告的投资者关系活动记录表显示，目前经过上半年价格下探、市场调整，二三线厂家的产能释放明显停滞，真正能够按照扩产规划实际投产的，仅剩头部的一两家企业。预计多氟多今年六氟磷酸锂产能将从2万吨/年扩建到5.5万吨/年，天赐材料今年六氟磷酸锂产能将从3.2万吨/年扩产到5.2万吨/年，行业中两家龙头企业今年扩产的量已经达到5.5万吨。而我们测算年、年相对年全球六氟磷酸锂需求增量仅为3.61万、7.1万吨。我们预计工业级碳酸锂价格46万元/吨的价格下，公司六氟磷酸锂生产成本为17.72万元，扣除碳酸锂材料其余生产成本仅为4.84万元/吨，多氟多为代表的龙头企业凭借技术领先和规模效应取得对行业中小型企业的相对优势。多氟多公司公告显示，公司认为其六氟磷酸锂产品单吨净利润3-4万时，行业多数厂家将不具备竞争优势，失去进入行业或者扩产动力。考虑现在较低的六氟磷酸锂价格和较高的碳酸锂原料成本，龙头企业相较二三线企业仍有较确定的扩产达成率，行业市占率提升的趋势非常明显。
2.2凭借技术研发优势，公司行业领先地位稳固
六氟磷酸锂制备工艺难度大，公司率先打破海外技术壁垒。六氟磷酸锂性质十分不稳定，60℃左右发生分解，也极易潮解，一般六氟磷酸钾产品制备时要在无水氟化氢、低烷基醚等非水溶剂中进行。对用于锂离子电池和动力电池方向的六氟磷酸锂，其纯度、稳定性、一致性要求更高。同时，六氟磷酸锂生产过程涉及低温、强腐蚀、无水无尘等苛刻工况条件，工艺难度极大。年之前，六氟磷酸锂生产工艺主要由海外企业掌握，国内需求主要依赖进口，价格高达40万元/吨以上。公司于年开始六氟磷酸锂生产工艺的研发工作，凭借深厚的氟化工技术积累，自主开发了利用工业级碳酸锂、无水氟化氢、三氯化磷法制备六氟磷酸锂，在年完成了年产吨六氟磷酸锂项目建设，率先打破了国外企业对六氟磷酸锂市场的垄断，成功实现了进口替代。
氟化氢溶剂法是六氟磷酸锂的主流制备方法，公司采用自主产权的双釜合成工艺。目前，六氟磷酸锂的制备工艺比较复杂，有气固反应法、氟化氢溶剂法、有机溶剂法和离子交换法四种。目前，国内外主流六氟磷酸锂制备方法是氟化氢溶剂法，在所有工业化生产方法中占80％以上。这种方法反应比较容易控制，但是由于需要使用腐蚀性极强的氟化氢，生产设备中需要使用大量的耐腐蚀材料，对工厂安全设施要求也极高，生产前期投入很大。多氟多六氟磷酸锂生产采用了具有国内领先水平的双釜法合成工艺制备超高纯度晶体六氟磷酸锂产品，该工艺采用循环反应，相比于传统的单釜工艺，有效降低了产品转移环节中产品金属离子的污染，保证产品稳定性，提高了产品质量。且该种工艺五氟化磷、氟化锂反应充分，叠加材料的循环使用，有效节约了原材料成本。该技术属于国内首创，公司对其拥有自主知识产权。
公司扩大六氟磷酸锂产能，行业龙头地位稳固。公司现拥有3.5万吨/年的高纯晶体六氟磷酸锂产能，无论是总体规模还是仅外售规模均处于行业前列。公司于年7月公告，拟分三期建设8万吨/年六氟磷酸锂项目，预计于年年底全部建成达产；阳泉2万吨项目二期将于年年底建成。当前在建项目包括与云天化在云南昆明合作建设的吨/年产能、阳泉2万吨项目以及焦作厂区根据前期环评公示计划增加的3万吨产能。预计至年底公司总产能将扩产至5.5万吨，未来龙头地位愈发稳固。
公司与优质客户签订长单，锁定下游需求。新能源汽车行业高速发展，动力电池发展猛增，公司下游新能源汽车厂商及锂电池厂商纷纷加速扩产。公司与孚能科技、比亚迪等多家客户签订了长期销售合同，短期内具备充分的产能消化保障，长期来看，公司客户优质且与公司合作稳定，预计未来随行业快速发展，公司与下游客户的订单将会随之快速增长。广阔的市场增长空间增强了六氟磷酸锂这一公司核心产品未来业绩放量的确定性，为公司未来的产能消化提供了保障，也有利于公司提升在产业链中的行业地位。
2.3前瞻布局新型锂盐
新型锂盐性能优异，发展前景广阔。六氟磷酸锂作为目前主流锂盐在溶解度、离子电导率等方面有优势，但也存在热稳定性较差、易水解等缺陷，易造成电池容量衰减及一定安全隐患。目前新型电解质锂盐在某些物化性能方面优于六氟磷酸锂，例如二氟磷酸锂（LiPO2F2）在低温性能、界面阻抗等方面优于六氟磷酸锂。新型锂盐在锂离子电池的应用是未来发展的重要方向，有利于提升电池寿命和安全等性能。
LiFSI工艺复杂，技术壁垒高。相较于六氟磷酸锂，双氟的工艺更为复杂，目前双氟的制备工艺主要分为四步：氯化-氟化-锂化（成盐）-提纯。分工艺路径看，目前以原材料为区分的工艺路线主要分为氯化亚砜和氯磺酸路线为主。LiFSI作为添加剂有效提升电解液性能，目前添加比例持续上升。LiFSI作为新型锂盐，可以提高电解液电导率、高低温性能和耐水解性，同时还具有抑制气胀、安全性能高等优点，具有广泛应用前景。由于技术难度大、成本高，因此LiFSI尚未直接用作溶质锂盐，而是作为溶质添加剂与六氟磷酸锂混用。
制备工艺日渐成熟，LiFSI生产成本有望大幅下降。随着国内合成工艺逐渐成熟以及新技术路线的成功研发，生产成本开始大幅下降，预计明年有望进一步接近六氟磷酸锂的生产成本，为新型锂盐的商用推广创造了条件。在动力电池高能量密度、高安全性的需求环境下，双氟磺酰亚胺锂的竞争力将得以体现，正式迎来发展机遇。此外，添加剂是电解液的核心，对电解液的浸润性、阻燃性能、成膜性能等均有显著的影响，随着电池技术的进步，对添加剂的要求也相应提升。双氟亚胺锂作为新型电解液添加剂，可显著提高电池的高温循环性能及低温输出特性，具有广阔的市场前景。
公司积极研发新型锂盐，取得了突破性进展。公司开发的高性能锂离子电池用新型锂盐，在催化转化、提纯工艺、装备优化等关键技术上实现了突破，新型锂盐产品应用于锂离子电池可拓宽电池的使用温度，提升循环寿命和安全性，对促进锂电池行业技术进步和创新发展具有重要意义。扩产新型锂盐，产能持续扩张。公司在规划扩产六氟磷酸锂的基础上进一步扩产LiFSI这一新型锂盐产品，一方面体现了公司在产品技术方面的领先优势，另一方面也体现了公司在把握行业发展方向上的前瞻布局。随着未来电池技术的进一步发展，LiFSI等新型锂盐市场也有望持续升温。目前，公司具备1吨/年LiFSI产能，规划年产1万吨LiFSI、1万吨二氟磷酸锂产能，有望率先打开成长空间。未来LiFSI扩产获业内企业看好。国内现有LiFSI产能约1.91万吨/年，行业中天赐材料为代表的企业未来有较大的扩产计划。事实上，目前国内能够进行产业化生产LiFSI的企业较少，并且部分企业虽然已经成功布局了产业化生产线，但是多年来开工率较低，存在大量无效产能。但LiFSI无论用于电解液中占比3%的添加剂，还是直接用于替代六氟磷酸锂作为核心溶质，其需求量均仍有较大的发展空间。
2.4前瞻布局钠离子电池和快充，引入外部投资者做大电池板块
新能源车用动力、储能需求高增长，锂电池市场前景广阔。近年来，各国政策大力支持新能源汽车行业的发展，年全球新能源汽车产量万辆，同比增长%。我们认为全球市场新能源电动汽车份额将持续提升，预计年全球新能源车总产量将达到万辆，其中国内市场万辆，海外市场1万辆，对应全球动力电池装机量将从年的GWh增长至年的GWh。随着全球能源革命如火如荼，电化学储能发展迅速，储能电池新增装机量预计从年的30GWh增长至年的GWh。全球动力和储能用锂电池需求量预计从年的GWh增长至年的GWh，4年CAGR为49.44%。
动力电池布局较早，盈利能力回升。公司年开始进军动力电池领域，业务主要依托全资子公司多氟多新能源科技有限公司开展，公司注册资本16.62亿元，拥有锂电生产厂房面积达14.5万平米，员工余人。公司在软包电池深耕十余年，在材料、电池、BMS和PACK设计开发上有自主核心技术，目前主打容量大、功率高、安全性突出、高低温性能优越的三元软包叠片锂离子电池，主要应用于高续航、快充等方面要求较高的高端动力领域。此外公司也已成功研发方形铁锂和大圆柱电池。目前产品广泛应用于新能源汽车、电动自行车、储能系统、电动工具、智能电网等领域，目前下游涵盖广汽、奇瑞、吉利、五菱等优质客户。目前公司拥有产能3.5GWh，年装机量超过1GWh，同比大幅增长，同时公司已与广西南宁政府合作成立广西宁福新能源子公司，投资建设20GWh锂电池项目，计划年底新增产能5GWh。在优质动力电池产能紧缺的背景下，公司电池业务盈利能力持续回升，年和年上半年都已经实现盈利。
研发能力突出，技术高标准。年，多氟多新能源科技有限公司被列入工信部《汽车动力蓄电池行业规范条件》企业目录；年被认定为高新技术企业，同时通过省科技厅批准建设为“河南省新能源汽车动力总成工程技术研究中心”；年被省发改委认定为河南省“企业技术中心”，同年被省工信厅认定为“首批河南省智能制造标杆企业”；年通过CNAS认证成为国家认可实验室。公司同时拥有独立的锂电研究所和标准化动力电池测试中心、一只强大的专业技术研发团队和博士后科研流动站。
前瞻布局钠离子电池和快充，拟引入外部投资者做大电池业务。多氟多为国内首家商业化量产六氟磷酸钠的企业，年便批量供应下游客户，目前具备年产千吨六氟磷酸钠的生产能力，拥有从六氟磷酸锂产线快速切换六氟磷酸钠产线的工艺技术，会适时根据市场的需求情况进行产能调整。目前公司钠离子电池的正极材料中试线已经建成，小批量产品陆续下线，匹配大圆柱结构自主开发钠离子电池体系，具有成本低、低温性能好等优势，在低速车、储能等领域有较强竞争优势，目前小试的钠离子电池目前指标良好；钠离子电池一期将形成约1GWh产能，拟投向储能、二轮车市场。预计年公司广西基地将形成5GWh的钠电池产能。在快充领域，公司旗下宁福新能源与广州巨湾合资成立宁福巨湾新能源，主要生产3C及3C以上的超级快充锂离子动力软包叠片电芯，预期建设产能为2GWh，项目合作方广汽旗下的巨湾汽研主要聚焦于极速充电动力电池和新一代突破性储能器等技术研发。根据公司公告的投资者关系活动记录表显示，未来电池板块的战略是上市公司不再追加资金，主要通过自身的融资能力，引入更多的外部战略客户。计划从上市公司体系内分拆出来独立IPO，现有上市公司专注于新材料领域。
3拓展电子化学品产品线，分享半导体国产化盛宴
3.1电子级氢氟酸市场需求旺盛
电子级氢氟酸是湿电子化学品中的一种。湿电子化学品指微电子、光电子湿法工艺制程中使用的各种液体化工材料，包括电子级氢氟酸、电子级硫酸、电子级硝酸、电子级盐酸、缓冲氧化蚀刻液、氟化铵、混酸等，主要应用在集成电路、液晶显示器、太阳能光伏、LED制造等工艺中。电子级氢氟酸由约51%的高纯氟化氢和49%的高纯水组成，按照下游用途的不同大致可分为半导体级氢氟酸和光伏级氢氟酸，其中半导体级氢氟酸主要应用在集成电路、液晶显示、半导体领域，而光伏级氢氟酸主要应用在光伏太阳能电池领域，用于表面清洗、去除氧化物。电子氢氟酸市场前景广阔，市场需求旺盛。根据前瞻产业研究院数据，电子级氢氟酸主要运用在集成电路、太阳能光伏和平板显示等领域，其中第一大应用市场是集成电路领域，约占电子级氢氟酸总消耗量的47.3%；其次是太阳能光伏领域，占比22.1%；再次是液晶显示器领域，占比18.3%。因此，集成电路产业、太阳能电池行业和液晶面板市场，三大领域有望拉动电子化学品市场高需求增长，给业内公司带来良好发展契机。
国内集成电路产业快速发展带来电子化学品国产替代机遇。5G、云计算、物联网等集成电路主要下游产业的产业升级速度加快将带来集成电路市场一轮新的爆发。物联网、智能汽车产业将持续落地，半导体的需求有望持续增长，国内新增晶圆厂的投产，加上政策的扶持，国产电子化学品有望加快替代进口产品。年-年，我国集成电路产量快速攀升，从亿块增长至亿块，4年复合增长率21.46%，增速较快。-年，我国进口集成电路从亿块增长至9亿块，4年复合增长率14.13%，增速低于国内集成电路的产量，我国今年来集成电路产业对出口替代趋势明显。但是从绝对数量而言，进口数量仍远大于国内产量，说明我国集成电路的市场需求很大，目前仍较为依赖进口，未来集成电路行业国产替代还有很大的市场空间。
能源革命助力太阳能电池行业维持较快增速。太阳能电池又称为“太阳能芯片”或“光电池”，是一种利用太阳光直接发电的光电半导体薄片。太阳能电池生产对湿电子化学品等级要求相对较低。目前，我国太阳能电池领域湿电子化学品国产化率高达98%。根据Solarzoom的数据，年中国电池片产量达到.9GW，占全球总产量的88.4%，全球前十大电池片企业有九家为中国企业。因此，湿电子化学品在太阳能电池领域需求增长主要依靠我国光伏企业的产量增长。根据IRENA披露的数据，-年，全球光伏装机量从72.4GW增长至GW，5年复合增长率18.62%。预计未来在能源革命的趋势下，全球光伏新增装机将继续增长，我们预计年全球光伏新增规模将增长至GW，-年4年复合增长率达29.63%。光伏行业的快速发展对上游电子化学品产生较强的需求拉动。
中国或成全球高世代液晶面板主产区。作为全球最大的液晶面板需求市场，中国逐渐成为全球平板显示布局的中心，国内外平板显示厂商纷纷在中国大陆建立生产基地，中国将成为全球拥有高世代液晶面板生产线最多的主产区，液晶面板上游电子化学品在此应用领域中发展前景广阔。根据RUNTO发布的数据，年上半年，中国大陆面板厂商以万片出货量占据全球67%的市场份额，代表企业如京东方、华星光电等，中国台湾和韩日厂商份额都有较大幅下滑。国内面板制造商的崛起为上游电子化学品国产化创造了良好的土壤。
电子级氢氟酸技术壁垒高，高端产品依赖进口。按照纯度划分，纯度由低到高电子级氢氟酸分为EL、UP、UPS、UPSS、UPSSS五个级别，分别用于光伏、分立器件、平板、集成电路等领域。半导体领域作为精密制造行业，对品质和供应稳定性的要求极为苛刻，技术壁垒很高，高纯电子级氢氟酸的工艺仍难以突破。目前，国内厂商主要生产EL、UP、UPS级电子级氢氟酸，属电子级的中、低档产品，在品质和纯度方面较进口产品尚有差距，高端产品产能有限，仍依赖进口。电子级氢氟酸产能主要集中在中国大陆、台湾地区和日本，主要市场参与者是StellaChemifaCorp、台塑大金、多氟多和浙江凯恒电子材料等厂商。目前在国内已投产或在建的电子级氢氟酸生产商中，能达到半导体所用级别（UPSS及以上）的企业仅有本公司（G5或UPSSS级别，能达到12寸晶圆使用需求）等为数不多的氟化工企业，产能合计约3-4万吨左右。
3.2公司大力布局高纯氢氟酸、电子级硅烷等电子化学品
公司是国内首个突破UPSSS级氢氟酸生产技术并具有相关生产线的企业。公司利用自产无水氢氟酸为原料，采用“多级精馏、二次换热、微过滤”等工艺，研制开发了具有自主知识产权的三级纯化和两级膜过滤技术制备电子级氢氟酸。电子级氢氟酸中可用于半导体集成电路的为UPSS级以上，12寸晶圆要求UPSSS级以上。公司是国内首个突破UPSSS级氢氟酸生产技术并具有相关生产线的企业，也是全球为数不多能生产高品质半导体级氢氟酸的企业之一。公司目前共有电子级氢氟酸产能5万吨，其中包括光伏级氢氟酸产能4万吨，半导体级氢氟酸产能1万吨，此外，公司还有3万吨半导体级氢氟酸产能在建，规划到年半导体级氢氟酸产能扩建至10万吨左右。随着电子级氢氟酸业务的不断拓展以及湿电子化学品布局的不断完善，未来半导体业务有望成为公司业务新的发力点。
巩固原有半导体客户，拓宽优质客户半径。围绕产业链生态，公司现拥有广泛而稳固的客户群体。公司在保持稳定公司电子级氢氟酸在巩固提高光伏行业市场占有率的同时，已与台积电、德州仪器、重庆超硅半导体有限公司、上海华力微电子有限公司等多家8寸和12寸半导体客户建立合作关系。公司已成功切入韩国高端半导体厂商供应链且持续稳定批量供应，出口数量位居国内前列。公司电子级氢氟酸产品的客户均为行业内的领先企业，优质的客户资源可保障项目具有可靠的经济效益。电子级硅烷品质不断提升，产能逐渐扩大。电子级硅烷主要应用于半导体、液晶显示、光伏行业及镀膜玻璃等领域，是化学气相沉积（CVD）的硅原料。子公司浙江中宁硅业是首家硅烷国产化企业，投产十年来，通过工艺改进，精益管理，产品品质得到不断提升，产品杂质中金属离子和颗粒度都达到国际先进水平，公司是国内唯一一家能将产品同时应用于半导体、TFT、光伏行业和镀膜玻璃四个行业的电子级硅烷生产厂家，现具备年产0吨产能,另有0吨的产能扩产计划正在进行中。
公司目前还有3万吨/年电子化学品产能处于建设中，其中包括1.2万吨/年电子级氨水、1.2万吨/年电子级硝酸和0吨/年电子级BOE，电子化学品生产环节所需具备的纯化技术、复配技术、分析检测技术、再生回收技术和配方工艺等均在国内同行业中处于领先水平。
4公司铝用氟化盐业务全球领先
4.1铝用氟化盐下游电解铝需求较为稳定
铝用氟化盐行业下游电解铝需求稳定。氟化铝和冰晶石主要是用作电解铝的助熔剂，调整电解质的性能，增强导电性，降低电解温度，有利于氧化铝的电解并降低电解过程的能源消耗。年我国电解铝产量万吨，按吨铝消耗17kg氟化铝计，折合消耗氟化铝约66万吨。尽管年电解铝产量受供给侧改革和采暖季限产影响出现小幅回落，但年和年电解铝产量在我国电解铝消费量稳定增长的拉动下持续回升。在电解铝价格方面，年下游需求疲软、供给过剩叠加中美贸易战、新冠疫情等外生冲击，使得铝价持续震荡下行，年国内疫情得到有效控制，复工复产拉动需求，低库存拉动铝价回升。预计未来电解铝产量平稳小幅增长，对氟化盐产品的需求量较稳定。
下游电解铝厂需求回升，市场内供应收紧利好氟化铝价格。年下半年国内氟化铝和冰晶石平均出厂价涨幅分别超过40%和20%，行业进入复苏周期。但自年上半年以来，国内外经济形势日趋复杂多变，中美贸易战反复僵持、国内经济增长动能放缓，安全环保政策形势日益趋严，上游原料价格快速上涨，下游市场需求疲软，行业内市场竞争激烈，产品价格大幅下滑，氟化铝企业整体效益下降。年上半年受新冠肺炎疫情影响，下游客户复工复产较慢，氟化铝市场价格整体较为低迷。进入年10月后，氟化铝市场价格出现盘整上涨趋势。在市场需求端，下游电解铝厂需求回升；在市场供给端，年末行业内约有46.5万吨氟化铝产能进入检修环节，行业开工率下降至62.8%左右，且由于前期市场价格下滑，中小企业生产利润较低甚至亏损，部分企业开始减产停产，随着后续场内库存降低，供应收紧，推动氟化铝价格上行。截至年12月31日，氟化铝市场价达到13,元/吨。未来随着供给侧改革深入贯彻，未来行业产能将向行业头部公司继续聚集；考虑到国内电解铝需求仍有一定增长，中期看无水氟化铝需求预计将持续向好。
萤石是氟化工行业上游重要原材料，是不可再生的稀缺资源，下游氟化铝供给弹性较小。超过50%的萤石用于氟化工。萤石是制备无水氟化铝和冰晶石的重要原材料，无水氟化铝主要以无水氢氟酸（含量为99.9%）和氢氧化铝为原料反应生成，无水氢氟酸由萤石制成。萤石是不可再生的稀缺资源，开采受限。年被我国列入《战略性矿产目录》。近年来，我国由于过度开发，萤石逐渐由优势矿产变为紧缺矿产。年至今，全国萤石产量保持在万吨左右，年增长率趋于零或为负。自年开始，萤石可开采年限逐年下降，至年，可开采年限仅为7.78年。考虑准入标准将持续实施，只有趋严而无放松可能，因此可以预见，萤石产能受此限制仍会保持稀少，行业供给难以大幅扩张。根据前瞻产业研究院预测，随着下游需求的增大，萤石产量增长乏力，全球萤石将出现供不应求的局面。上游萤石资源紧缺使得下游的氟化铝供给弹性较小。国家政策支持，引导发展无水氟化铝。由于无水氟化铝优良的产品性能和绿色的生产工艺,近年来国家已经相继出台了一系列政策措施淘汰湿法氟化铝、限制干法氟化铝、引导发展无水氟化铝。包括无水氟化铝税则号单列、产业结构调整指导目录、环境保护综合名录和绿色工艺名录。
4.2技术工艺先进兼具一体化优势，公司铝用氟化盐行业龙头地位稳固
公司自主创新开发第三代氟化铝生产工艺，拥有自主知识产权。目前，国内外各种氟化铝产品根据生产工艺的不同可分为三种：湿法氟化铝、干法氟化铝和无水氟化铝。湿法氟化铝生产工艺是20世纪50年代从苏联引进的第一代技术。干法氟化铝生产工艺是20世纪80年代从瑞士引进的第二代技术。无水氟化铝生产工艺是多氟多公司自主创新开发的第三代新技术。创新工艺“低品位氟硅资源高效利用”颠覆传统萤石法制氢氟酸和氟化铝。新工艺采用磷肥副产氟硅酸生产氟化铝，相较于传统生产流程在节约战略资源萤石、降低生产成本、拓宽低品位氟硅资源综合利用新途径和提高产品市场竞争力方面具有显著优势。寻求低品位萤石高效利用，实现氟化盐产品多元化发展。公司深刻认识到我国萤石资源存在不可再生和低品位的特点，在未来发展计划上不断推进磷肥副产氟硅资源的开发进度，以单冰晶石综合利用和低品位萤石高效利用为突破口，实现氟化盐产品多元化发展。公司目前在建低品位氟硅酸资源综合利用项目工程，围绕低品位氟硅资源高效利用加大研发投入。
公司研发多项技术专利，参与制、修订行业标准，研制国家标准样品，形成高技术壁垒。公司无水氟化铝生产技术达到国际领先水平。仅氟化铝、冰晶石生产工艺相关专利数目达30余项；公司参与产品国际标准的制定，主持制定冰晶石、氟化铝ISO国际标准；主持修订了GB/T4291《冰晶石》国家标准，参与修订了GB/T4292《氟化铝》国家标准；公司研制的冰晶石、氟化铝样品等国家标准样品，已被推荐为ISO标准样品，对其他企业进入电解铝用无机氟化盐生产领域形成了较高的技术壁垒。
一体化布局，铝用氟化盐拥有较强的规模和成本优势，产销量持续多年保持行业龙头地位。公司具有产业一体化布局优势，通过白银中天等子公司布局上游氢氟酸产能20万吨，通过昆明科技等子公司布局上游重要资源萤石，形成“萤石-氢氟酸-氟化盐”的完整产业链。公司国内氟化盐产能远超其他企业，规模优势明显：公司现拥有氟化铝产能33万吨/年，其出口量占国内40%以上，全球市场占有率约为15%；在冰晶石方面，公司产销量口径下的国内市场占有率达50%以上，国际市场占有率达30%以上，稳居全球龙头地位。公司的冰晶石及氟化铝等氟化盐业务在市场上占据行业主导地位，与该领域内其他企业相比具有较大优势，连续多年出口量全国第一。公司的创新工艺“低品位氟硅资源高效利用”，颠覆了传统的萤石法制氢氟酸和氟化铝，节约战略资源萤石，降低生产成本，拓宽低品位氟硅资源综合利用新途径，提高了产品市场竞争力。目前公司产品性能更为优异，品种更丰富，且可根据用户需要及市场原料变化情况及时调整产品结构。未来随着国家对行业低端污染落后产能出清速度加快，公司将氟化盐业务发展重心围绕市场和资源布局，与优势企业强强联合，发挥自身的市场优势和技术优势，行业地位更加稳固。
预计公司铝用氟化盐业务规模将维持稳定。公司铝用氟化盐业务-年营业收入分别为20.09亿、18.16亿、13.32亿元，呈逐年下降趋势，产能利用率也逐年走低。三年的毛利率分别为19.77%、9.50%、15.32%，呈现先升后降的趋势，与铝用氟化盐的市场价波动情况基本吻合。我们预计在供给侧改革政策影响下，行业产能仍向头部公司聚集，下游电解铝需求仍稳健增长，公司铝用氟化盐业务将相对稳定。
5盈利预测
公司主营业务涵盖新材料、铝用氟化盐、锂电池等。关键假设如下：
（1）新材料业务
新材料业务为公司战略核心，产品涵盖六氟磷酸锂、新型锂盐、光伏级氢氟酸、半导体级氢氟酸、硅烷等产品。
1）随着下游锂电池行业快速发展以及公司六氟磷酸锂的产能扩张，公司六氟磷酸锂出货量预计逐年提升，假设未来三年为3.3万、6.4万、10万吨；受锂电池下游需求增速较快、市场空间较大的市场预期拉动，六氟磷酸锂生产企业多有较大扩产动作，供需偏紧的局面将有所缓解，我们预计六氟磷酸锂产品单价随着市场竞争加剧等因素而有所下降，此外其重要的成本项碳酸锂价格预计也将随着有效产能释放而有所下降，也将促使六氟磷酸锂产品价格逐年下行，我们假设公司六氟磷酸锂产品价格未来三年分别为23.8万、19.3万、15.4万元/吨；随着上游碳酸锂供需紧张情况逐渐缓解，碳酸锂价格有望有所下降，六氟磷酸锂成本逐年下降，假设未来三年分别为16万、14.5万、12.5万元/吨。
2）新型锂盐预计将随着下游锂电池行业快速发展和本身技术的成熟而获得更加广阔的应用空间，公司产能也将有较快扩张，我们预计公司新型锂盐出货量未来三年分别为吨、吨、0吨；随着市场竞争加剧，产品单价也有所下降，未来三年分别为40万、26万、20万元/吨；随着工艺成熟和规模效应显现，单位成本有所下降，未来三年分别为30万、18万、13万元/吨。
3）光伏级氢氟酸销量随着扩产和下游光伏行业需求增长而逐年提升，假设未来三年分别为4万、6万、8万吨，单价维持在元/吨，成本维持在4元/吨。
4）半导体级氢氟酸销量随着扩产和下游半导体行业需求增长而逐年提升，假设未来三年分别为1万、2.5万、5万吨，单价和成本分别维持在1.5万、元/吨。
5）硅烷销量随着公司产能扩张而逐年提升，假设未来三年分别为0、3、4吨，单价和成本分别维持在20万、14万元/吨。
（2）铝用氟化盐业务
公司铝用氟化盐业务未来预计维持稳态，-年产品销量维持在16万吨，单价预计随着下游需求复苏有一定上调，未来三年分别为9、0、0元/吨，成本维持在元/吨。
（3）锂电池业务
公司锂电池产品销量随产能投放和下游需求增长而逐年提升，未来三年分别为2.5、8、12GWh；单价随市场竞争而逐年下降，假设未来三年分别为1.15、1.04、0.93元/Wh；成本随技术进步和上游碳酸锂原材料降价而逐年下降，假设未来三年分别为1.01、0.91、0.82元/Wh。
（4）其他主营业务和其他业务
其他主营业务和其他业务非公司业务重点拓展方向，我们预计未来三年收入规模和成本都维持不变。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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