（报告出品方/作者：西部证券，李华丰，谭鹭）
一、三十余年深耕玻璃行业，四方布局多次战略转型
1.1、玻壳巨头阵痛期后扬帆起航，转型之路仍在途中
阶段一：玻壳王者陷入困境：安彩高科的前身安玻公司成立于年，曾是中国最大的彩色玻壳生产基地。年，安彩高科成立，并于次年上市。为降低能源成本、稳定动力供应，公司于年投资成立安彩能源，布局天然气行业。随着CRT玻壳被LCD逐渐替代，安彩高科玻壳业务业绩表现持续欠佳，并于年陷入亏损。阶段二：国资入股助力转型：年，公司第一大控股股东变更为河南投资集团，在国资助力下公司逐渐向光伏玻璃业务转型。年，公司t/d光伏玻璃项目正式投产，成为国内首批光伏玻璃生产商；截至年6月30日，公司有安阳、焦作、许昌三大光伏玻璃生产基地，产能达t/d，居行业前列。
阶段三：多样化布局扬帆起航：除了光伏玻璃以外，公司积极拓展业务范围，布局光热玻璃、药用玻璃、电子玻璃等高端玻璃。1）光热玻璃方面，公司年通过收购安彩光热，重回浮法玻璃领域，积极进军高门槛光热玻璃，公司现有t/d浮法玻璃窑炉一座；2）药用玻璃方面，公司于年投资3.8亿元建设药玻项目；3）电子玻璃方面，公司年收购海川电子玻璃20%股权，对柔性电子玻璃、盖板玻璃、LTPS/OLED用玻璃等高端玻璃持续开展技术研发。目前，公司已形成以高端玻璃为核心，做大光伏产业，做强光热产业、做精燃气产业、培育新型显示产业的“一核四极”发展战略。
1.2、国资控股助力转型，子公司分工明晰
河南投资集团控股助力关键转型，两次定增注入关键资金。公司原控股股东安玻公司为中外合资企业。年，河南投资集团拍得公司39.12%股份，成为第一大股东。国资入主后安彩高科曾先后两次发起定增：1）年，公司向河南投资集团定增10亿元，河南投资集团持股比例升至59%。
2）年，公司向郑州投资控股、富鼎电子合计定增11亿元；定增后，第一大股东河南投资集团持股47.26%，富鼎电子科技跃为第二大股东，持股17.04%。两次定增募集的资金有效改善了公司的财务状况，增强资本实力以推动公司转型。截止年6月，公司仍以国资为主导，国资持股47.26%。年，公司拟进行第三次定增，拟募集不超过12亿元资金，用于投资年产4,万平方米光伏轻质基板项目及补充流动资金，目前已获得证监会核准批复；其中河南投资集团拟认购2亿元，发行后预计持股比例不低于40%，仍为第一大股东，公司控制权不会发生变化。
1.3、光伏玻璃拉动业绩高增，近三年净利润持续提升
公司20、21年营收、利润高增，22年一季度受光伏玻璃价格影响下滑明显，Q2及Q3随着价格好转、产能释放重回增长通道。公司//Q1-Q3分别实现营收22.91/33.39/27.89亿元，同比增长13.61%/45.74%/11.22%；//Q1-Q3年分别实现归母净利润1.11/2.10/1.03亿元，同比增长.52%/88.87%/-49.99%。年公司曾出现大额亏损，主要为光伏“”新政、光伏玻璃售价大幅下降、光伏玻璃二期产线停产及原料气价格处于高位多重因素导致，随后公司业绩触底反弹。
随着年安阳光伏玻璃生产基地投产，光伏行业景气度回升及光伏玻璃价格反弹，公司业绩在20-21年持续回暖。22年前三季度的下滑主要是受到22Q1光伏玻璃价格大幅下滑的影响（据卓创数据，22Q13.2mm光伏玻璃均价同比-39%，2.0mm均价同比-42%），22Q1公司营收同比下滑15.53%，归母净利润同比下滑87.1%，Q2和Q3随着光伏玻璃价格恢复正常，以及焦作、许昌基地陆续投产，营收和归母均实现正增长（Q2/Q3营收分别同比+37.15%/+18.38%；Q2/Q3归母净利润分别同比+44.64%/53.68%）。
年-年前三季度，公司期间费用率持续下降。年前三季度，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.65%/3.12%/1.95%/0.84%，期间费用率合计6.56%。年以来，公司向郑州投资控股、富鼎电子科技定增所募集的资金有效改善了公司的财务状况，财务费用率骤降，但近两年有所回升。随着公司建立了更为完善的管理体系，管理费用率整体有所下降。销售费用自公司在光伏玻璃行业内做出规模后也呈下降趋势。为加强技术储备，提升公司行业竞争力，公司积极开展了与光伏玻璃、浮法玻璃、中硼硅药用玻璃及新型玻璃等有关的技术研发，研发费用逐年上升。
20、21年光伏玻璃处涨价周期，拉动整体毛利率上涨，22年略有承压。年“”新政冲击光伏市场，导致国内需求下滑，光伏组件以及相关产品及光伏玻璃供应过剩，售价大幅下降，公司光伏玻璃业务毛利率降至年以来最低点6.98%。随着年、年光伏玻璃售价逐渐恢复新政前水平及三大基地形成规模效应、摊薄费用，公司毛利率在光伏玻璃业务毛利率拉动下总体呈波动上涨趋势。
天然气业务收入稳定但盈利能力较低，光伏玻璃为利润主要来源。年天然气/光伏玻璃业务/浮法玻璃收入占比分别为53.33%/39.54%/6.79%，毛利占比分别为17.87%/65.25%/16.60%，毛利率分别为5.16%/25.39%/37.63%。目前光伏玻璃是公司主要的利润来源，公司重回浮法玻璃领域后，聚焦高端超白浮法玻璃，毛利率更高，未来放量后有望成为公司新的利润增长点。
二、光伏玻璃主业支撑，光热、药玻静待花开
2.1、光伏玻璃，主业支撑
2.1.1、行业趋势：双玻渗透率提升，玻璃减薄为未来趋势
光伏玻璃位于光伏产业链的中游，上游主要为石英砂、纯碱等原材料及燃料，下游为光伏组件厂。光伏玻璃是生产太阳能光伏电池组件所需的封装材料，主要用作太阳能电池组件的前、后盖板，具有高透光率、低吸收反射率、耐高温腐蚀、高强度等特点，可以起到提高太阳能电池组件的光电转换效率，以及对电池组件进行长久保护的作用。
双玻组件优势明显，随着价格合理化其渗透率将持续提升。光伏组件根据组件背部材料不同可以分为单玻组件和双玻组件，双玻组件的优势有发电量更高、耐候性和抗腐蚀性更强、生命周期更长等等；而制约其发展的主要因素为价格。由于双玻组件使用两块光伏玻璃，其封装后的重量较单玻组件重；为了降低重量，双玻组件使用的光伏玻璃厚度更薄，厚度在2.5mm以下。据卓创资讯，2.0mm光伏镀膜玻璃在21年最高价格达到34元/㎡，随着供需情况缓解，价格逐渐恢复正常，截至22年10月底价格为20元/㎡；随着超薄玻璃价格下降至合理水平，双玻组件的经济性提高，据EnergyTrend，年11月16日，双玻组件均价2元/W，仅高于单玻0.03元/W，成本端上逼近单玻组件，考虑到其对于发电效率的提升作用，整体经济性提高，为渗透率提高提供有力支撑。
年双玻组件渗透率37%，年有望提升至62%。年双玻渗透率为37%，据CPIA预测，////双玻组件渗透率将分别达43%/49%/55%/58%/62%，双玻渗透率的提升将进一步增加光伏玻璃需求。
2.1.2、需求端：光伏装机提速+双玻渗透率提升带动光伏玻璃需求
据CPIA预测，年全球将新增光伏装机-GW。年以来，硅料价格持续走高，截至22年9月达到元/千克，同比涨幅31%，年内涨幅28%，硅料价格持续压制光伏装机量，导致22年前三季度光伏装机不及预期。随着多晶硅新产能在22年下半年陆续投产，10月硅料价格停止上涨，维持元/千克，预计Q4硅料价格将逐渐下降，积压的光伏装机需求可能会在22Q4及23年释放。CPIA预计光伏市场或将开启加速模式，预计年新增装机-GW。
我们测算，在全球光伏新增装机保守估计下，年产能需求达到万吨，-年CAGR为13.7%；年需求达到.6万吨，-年CAGR为8.22%。乐观估计下，年光伏玻璃的产能需求达到.2万吨，-年CAGR为19.51%；年需求达到.8万吨，-年CAGR为10.04%。核心假设如下：1）全球新增光伏装机规模、双玻组件渗透率参考CPIA预测数值；2）容配比假设为1.2；3）组件尺寸假设为4.8百万平米/GW，光伏玻璃与组件尺寸一致；4）玻璃密度假设为2.5吨/立方米。
2.1.3、供给端：行业集中度高，规模效应显著
预计未来三年光伏玻璃产能仍保持较高增速，供给端压力较大。我们根据公司公告及各省市光伏玻璃产线听证会公示不完全统计了光伏玻璃的现有产能、已披露的在建产能及规划产能，若听证会公示的产能全部获批，预计/E/E/E/E光伏玻璃的年有效产能分别达到////万吨，同比增速分别为60%/85%/65%/20%，产能增速较快，供应端压力较大。我们预计未来在听证会政策及市场因素的影响下，部分产线可能延迟点火，从而使得供需相对平衡。
竞争格局上，双寡头格局稳定，二三线企业及新进入者积极扩产。中国近年来已经成为全球光伏产业链中最大的光伏产品生产区域，年，中国光伏玻璃产能占据全球90%以上份额。光伏玻璃行业长期保持着较高的集中度，基本维持双寡头竞争格局，其中信义光能和福莱特是光伏玻璃生产规模最大的两家企业，据我们测算，年信义光能、福莱特的产能占比分别为27%、20%，合计高达47%。由于光伏行业整体需求景气度持续，叠加传统建筑玻璃市场需求的下滑，光伏玻璃行业的新进入者数量持续上升，二三线企业及新进入者积极扩产，预计未来可能对双龙头的市占率造成一定冲击。
信义光能与福莱特的光伏玻璃收入与毛利率遥遥领先，二线企业距龙头仍有差距。从光伏玻璃业务收入来看，年信义光能/福莱特/洛阳玻璃/彩虹新能/安彩高科/拓日新能的光伏玻璃营收分别为/71/27/20/13/2亿元，龙头企业信义光能和福莱特营收遥遥领先；从毛利率来看，龙头企业信义光能/福莱特年的毛利率分别为41%/36%（信义光能为港股上市公司，运输费用不计入成本），二线企业洛阳玻璃/彩虹新能/安彩高科/拓日新能的毛利率分别为20%/21%/25%/20%，相比龙头企业低15~20pct，龙头企业的规模优势较为明显，二线企业中安彩高科的毛利率表现较为优秀。
2.1.4、天然气优势+薄玻差异化布局，助力光伏玻璃业务稳定发展
公司光伏玻璃业务收入高增，-年盈利能力明显提升。-年公司光伏玻璃业务收入分别为8.32/5.91/10.32/13.20亿元，同比增速分别为-18.7%/-29.03%/74.69%/27.91%，光伏玻璃业务营收占比分别为39.01%/29.30%/45.06%/39.54%。在盈利能力方面，-年光伏玻璃业务毛利率分别为6.98%/10.96%/27.72%/25.39%，毛利率在年以前处于较低水平，年有明显改善，盈利水平显著提升；此外，-年公司光伏玻璃毛利占比分别为43.11%/36.93%/76.96%/65.25%。受益于光伏产业的高成长性，光伏玻璃业务是公司的主要利润来源。
直接材料与燃料动力在生产成本中占比较高，为取得成本差异的主要抓手。光伏玻璃成本构成中，直接材料与燃料动力合计占比约80%。燃料动力方面，过去产能多采用石油类燃料，目前新建产能则主要以天然气作为主要燃料。直接材料主要以纯碱与超白石英砂为主，据观研数据，当直接材料成本占比为40%时，纯碱与超白石英砂分别占总成本19％/10％，此外还包括白云石、焦锑酸钠、石灰石及其他，分别占总成本的2％/5％/1％/3％。
由于各企业资源禀赋不同，各部分的占比存在一定差异。如福莱特的优势主要为其矿山资源丰富，石英砂成本较低，福莱特的原材料/燃料动力/直接人工/制造费用/运输费占比分别为39%/38%/4%/14%/4%；安彩高科的优势主要在于可获得低价天然气，安彩的原材料/燃料动力/直接人工/制造费用/运输费占比分别为53%/27%/9%/5%/6%。
自供天然气夯实燃料成本优势，光伏玻璃有望持续降本。公司天然气业务包括CNG、LNG及管道天然气业务，玻璃生产中主要使用管道天然气。公司正在运营的天然气管道运输线路为豫北支线，该线路由公司投资建设；此外，公司在建中石化榆济线对接管线，该管线途经及服务区域均处于安阳市，主要目的是为公司运营的豫北支线引入中石化气源，拓宽气源优势，进一步降低公司玻璃业务的燃料成本并保证豫北地区稳定的天然气供应。
相比于光伏玻璃龙头福莱特，公司天然气采购均价低0.7~1.4元/m，福莱特-Q1天然气采购均价分别为2.54/1.98/2.68/3.07元每立方米，而公司-Q1天然气采购均价分别为1.55/1.27/1.29/1.67元每立方米。据公司公告，截至Q1（公司光伏玻璃日熔量t/d时），天然气自用占比仅16%左右，自产天然气可完全满足自供需求，未来随着焦作、许昌生产基地陆续投产运营（日熔量增加至t/d），预计管道天然气自用数量的占比将提升至50%以上，公司玻璃业务动力燃料费低成本的优势将进一步凸显。
整合上游原料供应链，保障低价石英砂供应。公司于年6月23日发布公告拟收购长治市正庆合矿业有限公司控股权及其采矿区域内相关资产，该公司主营石英岩矿的开采和销售，矿区面积0.平方公里，保有储量.41万吨，生产规模10万吨/年。石英砂是光伏玻璃生产中最重要的原材料之一，此次收购有助于提高公司原料自供能力，锁定石英砂价格，降低光伏玻璃生产成本，提高公司竞争力。我们通过与福莱特对比，测算了收购矿区对公司毛利率的影响：目前福莱特和安彩光伏玻璃业务的毛利率分别为35.7%/25.39%，而福莱特的原材料单位成本比安彩高科低35.58%，假设其他单位成本不变，若安彩收购矿区对原材料成本的节省比例为10%/15%/20%/25%/30%/35%时，安彩光伏玻璃业务的毛利率可提升至29%/31%/33%/35%/37%/39%。
双玻组件渗透度不断提高，公司光伏玻璃差异化布局已初显成效。据CPIA预测，////双玻组件渗透率将分别达43%/49%/55%/58%/62%。目前主流双玻组件普遍采用2.0mm+2.0mm的光伏玻璃，双玻渗透率的提高将增加2.0mm光伏玻璃的需求量。公司为国内首家实现2.0mm光伏玻璃原片生产的企业，具备超薄光伏玻璃生产能力，较早布局薄玻璃领域。年1-3月，公司2.0mm光伏玻璃收入占比已经达到39.39%，且毛利率高达21.54%，较3.2mm光伏玻璃的毛利率高5.50pct。
薄玻产能占比提升，产品结构不断优化，差异化战略加速落实。公司现有安阳、焦作、许昌三大光伏玻璃生产基地，其中安阳t/d产线生产的光伏玻璃规格包括3.2mm和2.0mm，而新增的焦作年产18万吨产线及许昌年产4万平方米产线生产的光伏玻璃规格则以2.0mm为主，符合目前光伏玻璃产品轻薄化、大型化的发展趋势；焦作、许昌生产基地投产后，2mm产品的产能占比提升。目前公司已经具备生产超薄、大尺寸光伏玻璃的能力，可满足mm、mm等光伏组件产品需求。此外，公司在稳定现有安阳、焦作、许昌三个光伏玻璃项目生产运营基础上，开展许昌二期、安阳二期光伏玻璃项目论证准备工作；同时