（报告出品方/作者：国盛证券，王琪）
一.洛阳钼业：“资源升维+提质增效”，国际化矿业巨头再次起航
洛阳钼业以钼钨生产起家，逐步拓展铜钴金铌磷等多种金属及资源上游开发、延伸能源金属材料和矿业贸易，通过国际化扩张实现多品种资源、贸易平台化布局。公司在全球范围内拥有4大生产基地：中国钼钨、刚果（金）铜钴、澳洲铜金和巴西铌磷业务，目前已经发展为全球最大白钨生产商、第二大钴铌生产商、前七大钼生产商、领先的铜生产商及巴西第二大磷肥生产商。年参与并加码印尼镍钴项目，迈出向新能源领域进军的关键一步。
年-年：上市前以中国钼钨生产加工为主，后续引进产业投资参与混改并完成上市。洛阳钼业集团起步于钼选矿业务，前身是国资背景下的小型实验钼选矿厂。~年，公司分别与卢氏钽铌厂、栾川县钼业公司、栾川县冶金化工公司合并，共同成立洛阳栾川钼业集团有限责任公司；年鸿商产业投资入股，公司转为国有控股和民营参股的混合所有制企业。公司深耕国内钼钨行业数年，形成全国最大的钼铁、氧化钼生产能力，拥有国内资源储量仅次于湖南柿竹园钨矿的三道庄钼钨伴生矿，于年和年先后在香港联交所（.HK）、上海交易所（60.SH）上市。
年-年：收购国内外矿山资源，形成国际化、多品种资源布局。（1）年8月，公司在香港成立洛钼控股全资子公司，专门负责海外矿山收购。年12月洛钼控股成功收购澳洲第四大在产铜金矿NPM80%的权益，公司成为澳洲第四大铜矿生产商。（2）年经历第二次混改后转为民资控股经营企业；（3）年公司以15亿美元收购巴西境内的铌磷业务，成为巴西境内第二大磷肥生产商。（4）年、年洛钼控股分别以26.5亿美元、11亿美元通过FMDRC和BHR间接收购TFHL70%、30%股权，合计取得TFM铜钴矿80%的权益，使公司成为全球第二大铌生产商和全球领先铜生产商。公司在该阶段顺利实现海外多项优质收购，一举成为国际领先的多品种金属生产商。
年至今：拓展镍钴新能源材料领域，加码KFM铜钴矿巩固刚果金铜钴资源优势地位。1）年公司瞄准新能源领域，由全资子公司洛钼控股收购沃源控股%股份，取得华越镍钴（印尼）项目21%的权益并增持至30%，自此开始布局能源金属产业链；2）同年公司完成了对矿业贸易公司IXM的收购，基本金属贸易业务位居全球前三。实现在矿端开发冶炼基础上并行矿产贸易业务来实现产销闭环，协同效应优势显现；3）年继续加码矿产资源，以5.5亿美元收购刚果（金）KFM铜钴矿95%权益，与TFM矿山协同效应显著。当年公司钼生产位居全球前七，钴生产量全球第二；年4月以1.亿美元向宁德时代子公司邦普时代转让香港KFM25%股权（相当于转让KFM铜钴矿23.75%权益），年普华永道澳大利亚发布的《全球矿业报告》中，公司市值排名第15位。
1.1海外矿山资源多维收购，逆周期部署攻守兼备
公司控股股东鸿商产业控股集团持有24.69%的权益。鸿商产业控股集团创立于年，年组建为专业产业投资控股集团，于泳作为鸿商集团董事长兼总经理，为洛阳钼业实际控制人。年鸿商集团在洛阳市委市政府的支持下参股洛阳钼业，通过两次“混改”成为公司控股股东，此后主导公司铜钴和铌磷业务的并购过程，并力推公司建立市场化经营管理体制机制，推行低成本战略。近期公司实际控制人重金布局下游光伏产业链，与公司能源金属资源及冶炼业务具备较好协同性；年12月23日，鸿商集团宣布买入5.95亿股颗粒硅龙头保利协鑫能源股份，平均股价为2.49港元/股，共耗资14.82亿港元，取得保利协鑫能源配售股份总额中的29.21%份额。
旗下子公司主要涉及矿石采选冶炼、矿产贸易、设备研发和金属回收业务，矿端资源业务体量处行业领先地位。公司通过构建独特而多元化的产品组合，最大化获得价格周期轮动的收益：镍、钴作为战略金属应用在新能源领域，铌受周期性波动影响小，拥有巴西磷矿供应主导权，形成以中国钼钨、刚果（金）铜钴、澳洲铜金、巴西铌磷和印尼镍钴为主要生产基地的战略性布局，并通过收购IXM贸易公司实现产销闭环。
①钼钨板块：境内子公司主要从事有色金属钼钨的采、选、冶等矿山采掘及加工业务，目前重点开采的三道庄钼矿是全球原生钼矿田中最大的在产单体钨矿山，合营子公司富川矿业拥有的上房沟钼矿品位高达0.14%，此外控股子公司新疆洛钼拥有新疆哈密东戈壁钼矿的探矿权，公司目前是全球前七大钼生产商之一和最大的白钨矿生产商。
②铜钴/铜金板块：境外子公司TenkeFungurumeMiningS.A.（TFM）在刚果（金）境内开采铜钴矿并加工销售，其中TFM铜钴矿是全球范围内储量最大、品位最高的铜钴矿之一；年收购的刚果（金）KFM铜钴矿石平均品位高，具备巨大勘探潜力，并通过与宁德时代建立新能源金属战略伙伴关系，巩固公司在能源金属的地位；子公司CMOCMiningPtyLimited.负责公司在澳洲铜金项目的采选工作，公司已经成为全球第二大钴生产商和全球领先铜生产商。
③铌磷板块：境外子公司CMOCBrasil从事巴西铌磷业务，于巴西运营的铌磷矿区储量丰富，拥有品位高达0.94%的铌矿资源和巴西品位最高（12.52%）的磷资源，公司是全球第二大铌生产商和巴西第二大磷肥生产商。
④镍钴板块：公司持续加码新能源行业稀有资源布局，年旗下子公司洛钼控股收购沃源控股%股份，年公司通过沃源控股持有华越镍钴（印尼）30%的权益，华越镍钴（印尼）拥有年产6万吨镍金属量的红土镍矿项目，项目已于年底建成试产。镍钴板块预顺应新能源景气趋势，将成为公司未来主要增长极，辅助公司搭乘全球能源行业转型快车。
1.2量价齐升推动业绩快速提升，产销协同凸显成本优势
价上，年铜、钴、钼、钨价格持续走强，有力支撑资源业务营收增长。①铜钴方面，年公司预判铜价出现上行周期，并在-年抄底铜资源，分别取得刚果（金）TFM铜矿56%、24%和KFM95%的权益。近期铜价快速上涨，LME铜价自年内低点美元/吨，上行至最高.5美元/吨；MB标准钴在年内出现多次波动，整体呈现上升趋势，截至年12月31日已由年末15.3美元/磅价格上涨.75%至33.78美元/磅。②钼钨方面，年上半年，钼钨相关价格在均保持上升趋势。钼精矿和钼铁同比分别上涨14.43%和12.19%，黑钨精矿和APT价格同比分别上涨12.78%和10.34%，下半年延续抬升；③铌磷方面，巴西铌铁价格年保持在20万元/吨左右，预计年公司利润受铌磷价格波动影响较小；④铜金方面，该板块对整体业绩贡献较低，主要存在铜精矿价格波动影响以及黄金产量的10%存在现货价格波动敞口。
量上，公司营收占比最大的铜钴板块产量平稳增长，KFM铜钴矿未来持续存扩产预期。年四大板块布局完成，-年，公司产量情况如下：①铜钴方面，自年收购TFM铜矿后，公司铜、钴金属产量总体保持增长，公司刚果（金）地区年铜产量达到20.91万吨，钴产量上升至1.85万吨，预计年铜产量达22.7-26.7万吨，钴产量达1.75-2.05万吨，KFM铜钴混矿项目以及KFM铜矿开发将成为未来关键增长点；②铜金方面，受矿山品位下降影响，铜精矿产量（金属当量）延续下跌；公司于年开始副产NPM铜金矿黄金，年签订金属流协议后产量维持增加，年澳洲铜金板块实现2.35万铜产量和2.20万盎司黄金产量，并在E26L1N扩建达产后实现铜处理量有效提升，预计年铜产量为2.25-2.62万吨，黄金产量为1.73-2.02万盎司；③钼钨方面，受钼矿品位下降影响，近年来钼、钨金属产量出现部分下滑，钼钨业务营收和毛利均出现一定程度下降。当前公司主采的三道庄钼矿技改项目进展顺利，促进远期产能爬坡。年钨金属产量0.87万吨，钼金属产量升至1.64万吨，年预计同比小幅回落；④铌磷方面，公司于年收购的巴西铌磷矿作为公司“现金牛”业务，铌磷板块长期维持平稳产出。年铌铁和磷肥产量分别为0.86吨和万吨，预计年铌产量0.82-0.95万吨，磷肥-万吨，产量稳中有增。
公司主营业务多点开花，资源稳毛利，贸易创营收。公司三季度报告显示：（1）年前三季度公司实现营业收入.59亿元，较去年同期增长57.59%；（2）毛利润实现.87亿元，同比增长.06%；（3）归母净利润实现35.58亿元，同比增长.07%；（4）扣非归母净利润实现19.14亿元，同比增长.95%。业绩增速明显主要是因为年前三季度铜、钴市场价格上涨，IXM基本金属贸易业务规模增长拉动营收增速和业绩水平。公司年度业绩预增公告显示预计年实现归母净利47.04亿元~51.23亿元，与上年同期相比增加%~%，有望创造公司历史最佳业绩。
量价齐升推动-年公司步入加速上行通道。年公司矿端业务毛利率23.50%，铜钴价格周期向下拖累年净利同比下滑27.79亿元；年二季度开始铜价底部回升，矿端资源毛利率水平小幅增至26%，带动公司归母净利润同比增长25.42%至23.29亿元；上半年有色金属进入上行周期，矿端资源毛利率大幅增加至42%，年整体毛利及净利水平有望超过历史高位。当前公司营收、毛利及归母净利润仍处上行周期，随着未来公司加码布局能源金属镍、钴、铜，营收和盈利能力方面或进一步提升，预计业绩仍有大幅上升空间。
受资源品位及成本控制表现等影响，四大板块毛利率变动明显分化。①铜钴方面，上半年铜钴板块经过周期性价格波动后业绩明显恢复，铜价上行叠加降本增效带动毛利率突破50%；②钼钨方面，公司钼钨毛利率长期处于行业领先地位，但随着主采矿山品位下滑带来营业成本抬升及产量下降的影响，上半年钼钨毛利率水平下滑至35%；③铜金方面，铜金板块毛利率变化与铜钴板块趋同，主系铜金属价格波动；④铌磷方面，巴西铌磷项目作为压舱石业务，长期受益于降本增效成果和持续稳定产出，截至上半年铌磷产品毛利率已经稳步抬升至31%，预计未来延续贡献增量。
金属矿业业务中，铜钴板块贡献主要营收和毛利增长。年公司尚未并购IXM时，矿业板块铜钴、铌磷、钼钨、铜金四大板块营收分别占总营收的比重为56%、19%、18%和6%，刚果（金）铜钴板块贡献主要营收和毛利。年铜钴板块营收同比下降42.03%至45.05亿元，毛利率同比下降30.02%至6.17%，主要系年钴市场价格出现行业性大幅下跌所致，下行周期限制公司能源金属业绩水平，此时小金属表现出逆周期性，部分稳定公司收益情况。
矿业贸易业务中，IXM助力公司实现产销闭环，开拓业务同时进一步提升盈利稳定性。经营协同方面，IXM负责公司TFM矿山所产铜与钴全部产量、巴西所产铌全部产量及NPM所产铜部分产量的对外销售，能够实现产销闭环，减少物流成本，提高产业链运转效率。依靠自产金属产品贸易，年上半年IXM精炼金属营收份额占总营收比重已达60%。利润贡献方面，IXM在进行有色金属现货贸易的同时，也持有可净额结算的同样金属品种的期货合同，利用现货交易与期货交易较强的关联性，通过期现结合的业务模式，降低行业周期性和价格波动带来的风险，给企业创造稳定持续的盈利。-H1，IXM财报所体现的现货贸易部分实现毛利润分别为-14.8亿、34.6亿、40.1亿，主要受到商品价格波动影响。公司为应对现货价格波动而进行的有效套期保值业务计入公允价值变动损益项，现货贸易和套期保值交易总的利润结果才能真实反映IXM公司贸易业务稳态盈利水平。综合考虑后，-H1，IXM公司实际稳态毛利润水平达12.3亿、15.4亿、11.6亿元，利润水平持续有效增长。上半年IXM归母净利润水平达3.7亿元。
公司通过打造“矿业+贸易”模式，创造利润新增长点。IXM多年来深耕矿产贸易行业，遍布全球的金属贸易网络构建全球化的物流和仓储体系。公司于年7月24日成功并购IXM并完成交割，IXM总部位于瑞士日内瓦，是全球第三大基本金属贸易商（仅次于嘉能可和托克）。年，IXM金属贸易量达万吨，员工超过人，在全球62多个国家开展业务，专注于铜、锌、铅和贵金属精矿以及精炼铜、锌、铝和镍金属的贸易。
年前三季度埃珂森商业毛利率达15.8%，为历史最佳水平；年IXM实现毛利2.83亿美元，归母净利润1.14亿美元。年公司抓住疫情带来的大宗商品价格波动机遇，实现矿端贸易毛利率3.67%，其中矿物金属贸易毛利率高达7.62%，主要来自于加工费/精炼费差价；精炼金属贸易毛利0.86%，毛利来自于基差套利。
年三季度公司资产负债率为65.9%，资产负债表稳健。年前三季度集团资产负债率为65.9%，净有息负债率降低至24.7%；净有息负债/EBITDA倍数自年末1.74水平大幅降至0.56，净有息负债率的下降预示着公司偿债能力进一步加强，对于资金使用的风险管控严谨。
1.3“精细管理”降本增效成果显著，股权激励提振业绩信心
为了解决资源扩张过于迅速可能造成的管理难题，公司进一步更新管理体系和运作方法，主要表现在：现代化技术应用、内部控制结构及业务板块全面“降本增效”。
公司已经掌握“开采+回收”双管齐下的现代化资源生产技术。①开采端：澳洲NPM铜金矿山采用先进的分块崩落技术开采，其井下自然崩落法开采技术自动化程程度达%；其余矿山在开采及运输程序上也基本实现自动化，开采成本较低。②尾矿回收端：公司已经实现从钼尾矿中回收副产白钨、铜、铁并进行工业化生产，副产品萤石的综合回收正在逐步推进；利用高效的铜钴资源湿法冶金回收利用技术，实现铜尾矿回收钴；部分铌产量由磷尾矿综合回收贡献。
为符合公司阶段性发展需求，公司从年起迅速调整升级高层管理结构。年为加强国际化管理，公司全面搭建“上海-北京”总部管理架构，新CFO、战略发展总裁和商品市场总监陆续到位；年实施全面降本增效方针，在运营层面将刚果（金）铜钴业务领导层更换为中国管理团队，以减少内部沟通成本；并裁撤凤凰城海外管理运营中心职能；年为实现“成为受人尊敬、世界级、现代化的国际资源公司”的总愿景，公司主动调整最高管理层，孙瑞文担任公司总裁，袁宏林出任洛阳钼业董事长，原董事长李朝春担任副董事长和首席执行官职位。在执行方面，孙瑞文核心作为“中国境外资源开发功勋人物”，拥有刚果（金）多年深耕经验及成就，能够有效提供公司世界级铜钴矿TFM和KFM的运营及开发建议，并积极倡导国际化管理思路；李朝春曾带领洛阳钼业进行多轮海外并购，目前主要仍负责公司国内外战略并购与投资合作。
公司“降本增效”成果显著，费用性支出控制得当。年后，公司受益于收购IXM贸易业务后产销一体化以及公司制定三年降本增效方案，各项费用控制得当，管理和财务费用有效降低。年和H1分别实现降本29.30亿人民币和3.63亿人民币，超额完成降本目标。
年实施第一次员工持股计划，绑定核心人员实现绩效动力。截至年12月31日，公司通过集中竞价交易方式已累计回购股份万股，占公司目前总股本的0.%，最高成交价格为4元/股、最低成交价格为3.96元/股，支付的金额为1.94亿元（含交易费用），拟受让员工持股的股票价格为2元/股。
股权激励指标考核盈利能力及偿债能力，考核目标包括：1）-年资产负债率不超过60%，其中资产剔除包括贸易公司RMI高流动性贸易存货在内的货币资金；2）基于年业绩数据，-年净资产收益率年度复合增长率均不低于12%。考核人员为公司5位核心人员，将于年6月19日起的12个月、24个月、36个月后根据考核结果发放相应权益分配至持有人。
第二期员工持股计划已完成股份回购工作。公司于年7月14日推出第二期股份回购方案，拟通过集中竞价交易方式，使用不超过人民币8亿元的自有资金，不高于8元/股的价格回购公司股份，回购数量不低于万股，不超过1亿股；截止年12月17日公司已完成回购，累计回购股份99,,股，占公司目前总股本的0.46%，成交价格为5.67-7.28元/股区间，回购均价6.84元/股。公司预计在三年内将股票用于员工持股计划，或三年期满进行注销。（报告来源：未来智库）
二、多品种、全球化布局，打造全球领先大宗商品供应商
2.1刚果（金）铜钴板块：大手笔逆周期收购，两大世界级铜钴矿山贡献长效增长
2.1.1投资41.63亿美元逆周期收购铜钴资源，两大铜钴矿山贡献长效增长
洛阳钼业外延收购铜钴资源，形成非洲刚果（金）TFM和KFM两大铜钴资源布局，全球钴资源量位列第一。TFM和KFM两大铜钴矿均位于钴储量全球第一的刚果（金）共和国，位置邻近嘉能可Mutanda、中色Deziwa等大型铜钴矿。公司年和年公司分别在铜价低位收购TFM铜钴矿56%和24%的权益，总持股比例达80%，该矿钴金属量位居世界铜钴矿前列；年公司于铜价上升初期，再度收购KFM铜钴矿95%权益，公司铜钴钴金属资源量全球领先。
年TFM铜钴产能预计分别达到47和4.3万吨，KFM仍处于开发设计阶段。①产量情况：TFM铜钴矿于年正式投入生产，年公司首次收购TFM56%权益，年TFM铜钴产量分别为18.26万吨和1.54万吨。②扩产计划：年9月TFM10K项目达产以及年底电积车间扩容项目投产，年TFM实现铜产量20.91万吨，同比增长14.53%，钴产量1.85万吨，同比增长16.71%；年混矿项目达产后，计划再增铜金属量20万吨/年、钴金属1.7万吨/年。此外地下硫化矿作为潜在增量，TFM项目预计存稳中有增趋势。
洛阳钼业TFM与KFM两大矿山铜、钴资源量和品位均处于世界前列。其中TFM铜资源量高达.51万吨，品位高达2.9%，在刚果（金）铜钴矿中资源量仅次于紫金矿业卡莫阿铜矿和嘉能可Katanga铜钴矿。KFM钴资源品位居世界大型铜钴矿前列，高达0.85%，资源量达万吨。洛阳钼业依托两大矿山跻身全球铜钴资源商第一梯队。
铜钴产量横向比较：（1）铜：公司主要向国际市场销售铜精矿及阴极铜，通过IXM直销模式优化销售渠道。年铜权益产量（TFM+澳洲NPMX80%）规模为20.96万吨，根据公司公告显示，年度全球铜金属产量约万吨（基于伍德麦肯兹数据）；（2）钴：公司为全球第二大钴生产商，于国际市场销售氢氧化钴。根据英国商品研究所（CRU）数据显示，年度全球钴产量约14.05万吨金属当量，同比下滑6.92%，公司钴产量占全球比重高达11%。
-年期间公司的业绩贡献主要来源于刚果(金)TFM铜钴矿。根据半年报数据，H1铜钴业务营业收入占矿端业务总营收比重最高，达51.09%。公司在全球金属矿业项目布局，将重心放在铜钴资源优势转化为产能优势，旨在挖掘内生性增长潜力。
铜钴板块业绩有望持续回弹，毛利率大幅回升：上半年铜钴板块实现营业收入60.6亿元，毛利润增加至30.63亿元，毛利率高达50.54%，为历史最高位；铜钴板块营业成本近年来延续缩减，伴随铜价高企，我们认为毛利率提升主要系金属价格上涨和公司降本增效所致。
2.1.2TenkeFungurume铜钴矿：在产主力矿山，项目扩产挖掘内生潜力
洛阳钼业持有TFM铜钴矿80%的权益，刚果（金）Gécamines公司持有剩余20%。年FMC需要挽救重金押注的石油天然气资源亏损，年11月16日，洛钼控股于年11月16日向FMC支付26.65亿美元（约亿元），间接取得对自由港麦克墨伦公司持有的TFM项目56%股权；年4月公司与BHR达成优先购买合作，由BHR收购Lundin间接持有的TFM24%权益；年1月，公司与BHR签署《股份购买协议》后取得原由BHR间接持有的TFM24%权益，最终间接控制TFM铜钴矿80%权益。
TFM是世界上品位最高的铜钴矿之一，铜金属量.72万吨，品位高达2.9%。TFM铜钴矿位于刚果民主共和国东南部加丹加省，拥有6个采矿权，矿区面积超平方公里，是世界上品位最高的铜钴矿之一。TFM铜钴矿主要包括Teken和Fungurume两个矿区，当地基础设施完备，提供矿端和加工端压缩成本的巨大空间。TFM铜金属量达.72万吨，品位2.9%；钴金属量达.73万吨，品位0.29%。该矿于年3月开始生产阴极铜；年TFM铜钴矿总计生产18.26万吨铜和1.54万吨钴，截至年底预计的剩余采矿期限为32年。
TFM铜钴矿项目将投资25.1亿美元混合矿项目，未来铜、钴产量翻一番。①金属增量。年8月TFM混合矿开发项目经董事会审议通过，规划建设3条生产线用于TFM混合矿开发项目，分别为万吨/年的混合矿生产线、万吨/年的氧化矿生产线和万吨/年的混合矿生产线，计划年建成投产；公司加码投资混合矿项目，以扩大其TenkeFungurume生产能力，预计达产后新增铜年均产量约20万吨，新增钴年均产量约1.7万吨。②降本目的：通过适应不同品质来料的混合加工实现技术更新下的“降本增效。
刚果（金）TFM铜钴矿预期整体增量：①10K项目与电积车间扩产：10K扩产增效项目7月初试生产，年9月末开始满负荷生产，电积车间扩容项目年底投产，合计新增铜、钴产能8.85万吨/年和吨/年。②TFM混合矿开发项目：预计年新增铜钴产能分别约20万吨/年和1.7万吨/年；③未来硫化矿贡献产量：刚果（金）手抓矿资源量逐渐减少，地表低开采成本的氧化矿采毕后，TFM地下硫化矿未来将发挥巨大潜力。
2.1.3Kisanfu铜钴矿：强强联手绑定宁德时代，优质资源高质量开发
洛阳钼业间接持有KFM铜钴矿71.25%的权益，宁德时代和刚果（金）政府分别持有剩余23.75%和5%。年11月自由港出售Tenke铜钴矿时曾考虑将Kisanfu作为其中一部分打包出售给洛阳钼业，当时Kisanfu报价万美元，最终未达成相关协议；年12月公司成功收购自由港持有的JennyEast和Kisanfu%股份（合计持有PDC95%股份），从而取得KFM铜钴矿95%股权；交易对价为5.5亿美元，虽相较年收购对价有较高溢价，但折算至每单位钴资源支付对价为.61美元/金属吨，仍远低于TFM铜钴矿单位钴资源收购对价.50美元/金属吨。
平价转让KFM部分权益至绑定宁德时代，加强与资源终端客户合作。年4月，宁德时代旗下子公司邦普时代以总对价1.亿美元平价获得洛钼控股全资子公司KFM控股25%的股权，交易完成后洛阳钼业间接拥有KFM铜钴矿71.25%权益。按照约定将根据持股比例共担成本、共享收益，优先应用洛钼控股及其附属公司的物流和销售服务；同时双方会在产品购销和建立新能源金属资源开发全方位战略伙伴关系等方面展开合作。年以来钴、铜两种金属价格处于上行周期，公司本次股权交易对价未予以提价，表现出公司对宁德时代高质量开发能力的信心。
Kisanfu铜钴矿位于Tenke铜钴矿西南33公里处，预计未来能够与TFM矿产生协同作用。KFM铜钴矿总资源量约3.65亿吨矿石，含铜金属约万吨，铜平均品位约1.72%；含钴金属量约万吨，钴平均品位约0.85%。项目已于年上半年进行可行性研究分析，并于4月开始基建剥离。
2.2澳洲铜金板块：NPM黄金产量稳定输出，E26L1N扩产贡献铜增量
2.2.1经营情况：铜金属具有周期属性，上行期间业绩延续抬升
NPM黄金产量逐年攀升，品位下降铜产量持续受限。年起NPM开始释放黄金产量并持续高增长式贡献，在现货价格敞口下为公司提供部分业绩增量；铜产量受到矿山储量下降的影响出现逐年下滑趋势，年末铜资源储量仅余71万吨。
金属价格周期性复苏带动营收毛利增长。年公司铜金实现营业收入14.36亿元（同比上涨8.6%），营业成本10.16亿元，营业成本/营业收入70.1%（同比年下降7.2%），年毛利润已上涨至4.2亿元，较去年同期上涨44.1%。年营收毛利回升主要受益于：（1）金属价格周期性上行；（2）降本举措成效显著。
2.2.2NPM铜金矿：黄金流动态影响资产流动性，NPM铜金矿扩产贡献铜增量
年公司通过全资子公司洛钼控股以8.2亿美元收购澳大利亚第四大在产铜金矿的北帕克斯铜金矿NPM80%权益。公司于年取得NPM铜金矿80%共同控制权益以及与之经营业务相关的若干关联资产，剩余20%股份分别由日本住友集团的住友商事（13.3%）和住友金属矿业（6.7%）持有；NPM矿山铜金属量约71万吨，品位0.55%；黄金金属量约29.7吨，品位0.23g/t，预计矿山剩余可开采年限17年。
NPM矿山采用先进的分块崩落技术开采（矿业界首例），其井下自然崩落法开采技术自动化程度已达到%。①产量水平：该矿主要产品为铜精矿，副产品为黄金。年项目铜产量达2.7万吨（同比减少5.58%），金产量达2.1万盎司（同比上涨5.64%）；预计年铜产量达1.38-1.69万吨，金产量达2.3-2.6万盎司；②扩产情况：E26L1N矿体扩建项目于年1月开始建设，于年1月施工完成。
NPM签订国内首个金属流协议，以矿端未来40年产量金银贡献年当期现金流5.5亿美元，提前实现公司部分价值。1）交易事项：年7月，集团与TripleFlag订立金属流协议，约定公司将通过NPM金属流交易获得来自TripleFlag贵金属公司的5.5亿美元现金预付款，洛钼控股为子公司提供不超过5.5亿美元的担保；同年4月，公司以5.5亿美元的价格获得刚果（金）铜钴矿KFM95%权益，取得预付款的现金优势为公司海外并购计划提供充分现金流并成功收购KFM铜钴矿项目，取得近年来公司矿端最大增量空间。2）交易明细：根据金属流协议，公司将按NPM黄金总产量的54%交货，至累计交货量达到63万盎司后按27%交货，以及按NPM白银总产量的80%交货，至累计交货量达到万盎司后按40%交货；对于每盎司交货量公司保留有现货金银价格10%的敞口。
2.3华越镍钴：实力参股印尼能源项目，新增长点蓬勃而生
洛阳钼业通过全资子公司沃源控股间接持有华越镍钴项目30%权益。华越镍钴（印尼）项目由全球第一大钴生产商华友钴业、全球第二大钴生产商洛阳钼业、不锈钢生产最大规模企业青山钢铁三家实力股东合资组成。年10月29日，华友钴业全资子公司华青公司与青创国际、沃源控股、IMIP、LONGSINCERE宣布投资建设印尼Morowali红土镍矿湿法冶炼项目，其中镍钴矿原料由青创国际以自有矿山资源优先按市场价提供；年洛阳钼业通过香港全资子公司洛钼控股收购沃源控股%股权，此后沃源控股收购IMIP所持华越镍钴10%权益并以不超过万美元增资，公司最终持有华越镍钴股权比例增加至30%；根据股东签署的项目包销协议，洛阳钼业届时将包销华越镍钴31%产品。
携手中国资本布局印尼电池级镍冶炼，华越项目一期已实现首批产品发货。华越镍钴项目位于印度尼西亚Morowali工业园区，具备年产6万吨镍金属量（含钴0.78万吨）的红土镍矿湿法冶炼产能，项目投资总额为12.8亿美元，年底已经完成第一批产品试产发运，预计达产后公司将获得约1.86万吨氢氧化镍和0.24万吨氢氧化钴产品包销权（根据31%包销量测算）以及相应的投资收益。
2.4中国钼钨板块：三大钼钨伴生矿接续贡献，洛阳高科深加工突出
2.4.1产业布局：拥有采选矿及深加工等多种属性，技术沉淀厚积薄发
公司钼钨金属产量占全球比重10%以上，是全球前七大钼生产商及最大白钨生产商之一。公司从事钼、钨、铁金属的采选、冶炼、深加工、科研等工作，拥有钼钨采矿、选矿、冶炼、化工等上下游一体化业务，主要产品包括钼铁、仲钨酸铵、钨精矿及其他钼钨相关产品，同时回收副产铁、铜、萤石、铼等矿物产品。
国内钼钨子公司精矿产能与深加工产能并行，“钼精矿→钼铁”构建公司内部产业链。矿端来看，公司拥有两大在产钼矿和新疆待开发钼矿，分别由公司及旗下子公司包括合营公司富川矿业（公司拥有管理权）和新疆洛钼矿业（65.1%）拥有；选矿环节，公司拥有大东坡、三强等钼钨精矿生产厂；中游冶炼端，洛阳栾川钼业集团冶炼与金属材料子公司合计拥有4.5万吨/年钼铁产能；下游深加工，主要涉及洛阳高科钼钨材料的精密钼丝生产技术。
1）钼：国内钼铁业务深耕多年，已具备雄厚的技术基础和丰富的产品种类。经过50多年发展，公司及旗下子公司已经形成由上游的钼精矿、氧化钼（已焙烧钼精粉），以及下游钼铁、钼酸铵等钼产品布局，成为主要从事钼采矿、钼选矿、钨选矿、焙烧、钼化工和钼金属加工上下游一体化的完整产业链条，生产规模居国内同行业前列；其中全资子公司洛阳高科依靠研发优势实现钼棒到钼丝的先进技术。
2）钨：伴生属性不受开采指标限制，主要依托资源贡献上游钨精矿
生产不受限于钨开采配额，钼钨伴生矿优势显著。年起国内对钨实行开采总量控制指标；年全国钨精矿开采总量控制指标为10.5万吨，其中主采指标吨；公司省级技术中心与俄罗斯有色金属研究院达成合作，已经完成从选钼尾矿中综合回收白钨矿的实验和工业试验，因此公司钨精矿具伴生属性，不受采矿限额约束。
公司为全球最大白钨生产商之一，钨产业链前端深化布局。（1）产品布局：钨产业链自上而下分为上游的钨精矿，中游的仲钨酸铵（APT）、氧化钨、钨粉和碳化钨粉，下游为钨材、钨钢、钨化工和硬质合金等，公司产品主要包括钨精矿和仲钨酸铵，主要销售市场为中国境内。公司于年9月以32.68亿元拍得2.83万吨仲钨酸铵，平均单价11.53万元/吨，增加了钨资源储备，进一步巩固了公司的行业领导地位；（2）资源情况：据年USGS数据，全球钨金属储量约万吨，其中中国拥有56%的储量；国内钨矿资源中，白钨矿比重大但富矿相对较少，80%以上的品位小于0.4%，过去多年开采的主要是易于采选的优质黑钨矿，经过多年的过度开采，许多黑钨矿山的储量已近枯竭，随着白钨矿选矿和冶炼技术的不断提高，白钨矿开发利量逐年增加，年公司白钨精矿产品市场占有率国内第一，并因此获得国家工业和信息化部“第五批制造业单项冠军”荣誉称号。
2.4.2资源端：三道庄钼钨伴生矿实现多重技术突破，上房沟开发贡献增量
公司在国内拥有三座大型钨钼矿，稳固国内钨钼精矿产能地位。三道庄钼矿、上房沟钼矿及新疆东戈壁钼矿三大矿山合计钼金属资源量为.56万吨，其中上房沟钼矿品位高达0.14%；合计钨金属资源量达39.16万吨，品位0.%。三道庄钼钨矿资源品位开始下滑，受此影响钨金属近年来产量大幅下降，上房沟钼矿接续贡献公司钼金属产量；公司钼精矿及钨精矿产能位居国内钨钼企业前列，年11月钼精矿和钨精矿产能分别占全国比重的13%和8%。
（1）三道庄钼矿：主采钼矿5G智慧赋能，未来十年有望延续辉煌
公司持有三道庄钼钨矿%权益，采矿证延续工作有序推进。三道庄矿床位于河南省洛阳市栾川县城西北部约20km的赤土店镇三道庄与冷水镇程家沟交汇处，面积2.51km2，是特大型南泥湖钼钨矿田的重要组成部分。三道庄保有储量钼金属量68.08万吨，与钼伴生的白钨保有储量金属量40.72万吨，其中工业矿金属量39.62万吨，平均品位0.12%。公司已延续取得三道庄钼矿采矿许可证，有效期至年6月。
年公司首次将5G技术应用于三道庄矿山实际生产。公司采选以钼矿为主，并实现从钼尾矿中回收白钨技术，副产品铜、铁已实现工业化生产。利用5G网络超高速率、超低时延的特性，通过钻、铲设备超远程精准控制和无人驾驶纯电动矿用卡车智能编队运行，实现效率安全双重提升。
（2）上房沟钼矿：稳供高品位优质钼资源
公司合营企业富川矿业拥有上房沟钼矿采矿权，公司受托拥有钼矿生产管理权期限至年7月。富川矿业股权结构为：洛阳钼业全资子公司栾川县富凯商贸有限公司持有其10%的股权，公司合营公司徐州环宇（洛阳钼业：洛矿集团持股比例为50:50）持有其90%股权。经富川矿业股东大会批准，富川矿业于年恢复生产，其生产管理权委托于洛阳钼业，委托期限三年。上方沟钼矿钼金属储量70.5万吨，品位高达0.14%。
（3）新疆钼矿：全国第五大钼矿哈密东戈壁钼矿，属于洛阳对口支援新疆项目
公司通过新疆洛钼矿业间接拥有新疆东戈壁钼矿65.1%权益。矿山位于新疆东天山哈密库姆塔格沙垄东侧，新疆钼矿是一座特大型、斑岩型钼矿，被列为国家找矿项目的重要成果。该矿不但具有储量大、品位高、选矿回收率高等特点，而且埋藏浅，适合露天大规模开采。矿山勘探范围内资源储量矿石量.84万吨，钼金属量50.80万吨，平均品位0.%。该矿山是河南省产业援疆的重点项目、新疆“十二五”规划的重点项目和哈密地区重点工业项目。
东戈壁钼矿已取得自然资源部颁发的采矿许可证，采选规模00吨/天。已经开展矿区临时设施、基建期所需输电线路架设、矿区35KV变电站、外联道路、管沟开挖等基础性建设工作，设计方面完成工程地质勘察、初步设计及各种选矿试验、设备考察和选型，累计投资8.27亿余元。
2.4.3加工端：钼钨产品布局广泛，延申深加工技术具优势
公司旗下洛阳钼业高科钼制品成为钼深加工新星。洛阳钼业全资子公司洛阳高科注册资金2.7亿元，现有员工人，占地亩，拥有从钼粉到钼棒、钼板/片、钼丝、钼靶材用钼板、钼坩埚以及其他钼制品的完整生产线。洛阳高科以钼材料为主导产品，面向汽车工业，平板显示器行业以及电子工业全球高端市场，并且全面通过ISO1质量管理体系认证，拥有包括电感偶合等离子体质谱仪、X射线荧光光谱仪、激光粒度分析仪、氧氮测定仪、C扫描超声波探伤仪检测仪器等在内的先进研发设备。
2.4.4经营情况：钼钨板块长期维持高毛利率，业绩表现远超同行水平
公司钼钨产品业绩呈下滑趋势，未来业务比重或降低。1）产量：年钼金属产量吨，钨金属产量吨；近年来钼钨产量出现下滑，主系两大在产矿山品位有所下降；2）钼钨营收下滑：由于产量延续下滑及品位下降带来的成本抬升，公司钼钨业务业绩表现持续较弱，随着钼钨选矿一公司技改后释放部分产能，前三季度钼产量同比提升17%，预计年营收将有所恢复；3）毛利率下降：-年营业收入逐年下降，且毛利润降幅大于营收。上半年业绩恢复有望。钼钨产品毛利率长阶段来看处于公司各板块中的最高水平。
2.5巴西铌磷：业务稳定性强，地缘优势贡献稳态增长
2.5.1抄底铌磷矿优质矿端资源项目，覆盖巴西高需求市场
年公司加大海外资源布局力度，通过全资子公司间接拥有NML和CIL两大铌磷矿区%权益。年4月27日，洛阳钼业拟通过巴西全资子公司AcquireCo、卢森堡全资子公司LuxC和英国全资子公司CMOCUK分别承接AANB/AAFB股权、债权以及AAML铌销售业务；年10月1日完成资产交割，交易对价为15亿美元（根据公司测算折人民币99.45亿元）；年12月27日，公司非公开发行股票募集资金总额不超过亿元拟用于巴西铌磷和刚果（金）铜钴资产收购项目，其中95亿用于巴西铌磷矿收购项目。
2.5.2铌磷板块组织结构持续优化，管理效率明显提升
公司于巴西境内运营的AAFB为巴西境内第二大磷肥生产商，年磷肥（高浓度磷肥+低浓度磷肥）产量为万吨。磷矿业务范围覆盖磷全产业链，主要产品包括高浓度磷肥（MAP、GTSP）、低浓度磷肥（SSG、SSP粉末等）、动物饲料补充剂（DCP）、中间产品磷酸和硫酸（硫酸主要自用）以及相关副产品（石膏、氟硅酸）等；加工环节将来自Ouvidor矿运输至Catalo和Cubato工厂进行磷酸盐产品生产，产品磷酸盐含量在当地保持最高水平；巴西农业发达下当地磷肥需求亟待满足，中国选矿及全流程技术优化贡献磷肥增量。
公司于巴西境内运营的AANB为全球第二大铌生产商。铌产品主要是铌铁，年铌铁产量9吨。铌矿业务范围覆盖铌矿石的勘探、开采、提炼、加工和销售。铌铁主要用于生产低合金高强度结构钢，铌行业全球市场集中度高，巴西矿冶公司(CBMM)占据全球市场约75%左右的产量。公司铌铁合金由Ouvidor加工厂产出，具有对金属合金（如钢）的高抵抗力；同时依托于技术提升和资源综合回收，降本增效手段推进铌铁回收率提升。
2.5.3经营地位：巴西铌铁、磷肥产业供应龙头
公司产品拥有巴西市场高占有率，经营情况稳定向好。1）产量：年公司巴西铌磷业务实现铌金属0.86万吨，磷肥万吨。计划年铌产量0.82-0.95万吨，磷肥-万吨；2）价格：巴西铌铁价格持平在19.8万元/吨，年7月19日MAP价格延续上行至元/吨，磷酸盐需求稳定增长下，价格预期存继续上涨空间；2）营收及毛利情况：巴西铌磷业务依托市场资源优势及逆周期属性，实现连续四年营收毛利增长，同时在“降本增效”举措下，-年实现材料、人工及制造成本的压缩，稳产量前提下单吨营业成本实现稳定降低，毛利率表现出逐年抬升势，至上半年进一步提升至30.83%。（报告来源：未来智库）
三、以史为鉴：逆周期收矿能力突出，能否打造下一个嘉能可？
3.1逆周期、多元化布局：打造平台型、国际化的资源巨头
多元化资源布局弱化周期影响：农业板块对冲周期波动，金属板块拉动成长。1）嘉能可：。嘉能可在铜、锌、镍、铝等金属均有布局，同时布局能源、农业板块等；年，集团收购荷兰谷物贸易公司Granaria，进军农产品领域；年嘉能可持股英国矿业公司Xstrata34%的股份，主要经营铜、铁、钒、镍、锌、金、银、铅、钴等金属矿和炼焦煤、热煤等非金属矿。2）洛阳钼业：洛阳钼业起步于钼钨产品，在资源瓶颈凸显前及时转型，通过海外资源收购，部署多品种资源开发布局。年公司收购巴西铌磷矿业务，依托当地农业发展优势带动磷肥需求，实现铌磷业务稳步增长；-年公司持续并购澳洲铜金矿、刚果（金）TFM和KFM铜钴矿，并参股华越镍钴项目，逐步拓展有色金属资源布局。
优质资源储备：核心资产均为优质矿山资源，多维金属布局下具备领先地位。1）嘉能可：全球最大的锌和铬生产商、第三大矿铜生产商和第四大镍生产商，同时也是全球最大的煤炭生产商之一；2）洛阳钼业：公司是全球最大白钨生产商、第二大钴铌生产商、前七大钼生产商、领先的铜生产商及巴西第二大磷肥生产商。
逆周期收购能力突出：多次低价收购金属资源，并于周期上行期间实现高产能释放。1）嘉能可：年收购KatangaMinning后，于年收购刚果（金）Mutanda并增持Katanga至持股比例86.33%。年三季度产量分别为铜89.5万吨、钴2.34万吨；嘉能可未来产量预计保持稳定增长态势，铜增量主要来自Katanta，项目稳定生产铜阴极和氢氧化钴。钴增量来自今年年底前重启的Mutanda铜钴项目和Zhairem矿产量增加。2）洛阳钼业：年收购TFM后，于年公司进一步收获KFM95%权益份额，于刚果（金）部署的铜钴资源量进一步提升，随着TFM扩产项目及KFM开发后释放产能，未来5年内存产量翻番潜力。
3.2管理运营能力：加码贸易ESG能力建设，比肩嘉能可打造全球领先大宗商品供应商
3.2.1矿业贸易计划：部署产贸一体赛道，打通全球化网络
产贸协同：双方在发展历程上殊途同归，均致力于部署产贸一体的国际化赛道。“矿业+贸易”是公司打造全球化和现代化矿业的战略发展方向，综合和多元化的贸易、物流和矿业投资业务，拥有成熟的价值创造模式。
嘉能可作为世界领先的大宗商品贸易商，实现从早期“贸易套利”到如今“产业链价值创造”独特经营方式的转变。年嘉能可对Xstrata进行并购重组，实现了全球贸易和矿业生产的强强联合，全面开启“生产+贸易”双轮驱动模式，公司从全球供应商基地获取商品，并将其销售给世界各地的客户。
洛阳钼业作为世界领先的资源生产贸易商，实现从“钨钼起家”到“海外并购+贸易加持”的转变。海外并购阶段为年至今，并于年收购IXM取得基本金属贸易全球第三地位，深化金属布局多元化和国际化模式；依托IXM发达的物流网络，公司迅速调整销售运输路径，寻求最优方案，保障运输总体稳定。巴西铌铁方面，铌铁单位物流费用同比降低35%，海运费用降低10%，公司建立“生产厂IXM-消费用户”的经销模式，不断增厚铌铁销售利润。阴极铜、铜精矿业务也建立起了矿山-IXM-终端加工厂及冶炼厂的业务模式；氢氧化钴主要通过IXM的贸易网络销售给包括优美科（Umicore）在内的下游钴冶炼厂商和新能源供应链下游生产商。
IXM已负责TFM所产铜与钴全部产量、巴西所产铌全部产量及NPM所产铜部分产量的对外销售，也已深度参与公司其余众多层面的资源整合与利润实现。年，金属价格波动剧烈，IXM充分体现了其业务模式抗周期性的特点，完成矿物产品实物贸易量万吨、精炼产品实物贸易量万吨，年实现精矿产品贸易量.4万吨，精炼产品贸易量.3万吨，为公司贡献稳定业绩。预计年总贸易量进一步提升至-万吨。
3.2.2对标海外优质矿企管理模式，ESG评级位居业内领先
两者均追求ESG精细化管理模式，挤进全球矿业第一梯队。洛阳钼业、力拓、必和必拓和英美资源在齐列“A”级，嘉能可在安全、尾矿处理、人权、环保等方面作出优异表率；公司对标海外优质矿企实施精细化、现代化智能矿山，尤其在5G应用、尾矿回收、安全保障等环节注重管理，通过优质管理水平在ESG方面国内领先，位列国际矿业前位。
年矿山安全工作持续进步，打造资源环保型矿企：年，公司在全球的运营实现了零工亡和零重大环境事件，全年可记录工伤事故率TRIR为1.62，优于ICMM公布的全球矿业平均水平，年进一步降低至1.25。同时，公司实施了适用于全集团的《环境政策》，涵盖尾矿管理、闭矿计划和复垦、水管理、生物多样性、能源、温室气体排放和空气质量。公司所有的运营矿区都拥有成熟的环境管理体系（EMS），并通过了ISO标准的认证。公司18.3％的直接能源消耗来自可再生能源，82%用水量来自循环水。
公司持续加强矿产品的负责任供应链建设，钴溯源项目ReSource顺利推进，预计年内可覆盖特斯拉供应链；指标全面覆盖企业碳排放、资源利用、废弃物处理等环境数据，员工培训与发展、供应链管理、反腐败、公益捐助等社会责任数据，以及董事会、薪酬体系、商业道德、税收透明度等公司治理数据。
四、盈利预测
4.1盈利预测
营业收入：
铜钴板块：产量方面，年TFM实现铜产量20.91万吨，同比增长14.53%，钴产量1.85万吨，同比增长16.71%。年9月TFM10K项目达产，年计划铜产量增至22.7-26.7万吨，钴产量1.75-2.05万吨。年混矿项目规划新增铜产能20万吨、钴产能1.7万吨，至此，预计TFM阴极铜和氢氧化钴总产能分别达到47万吨和4.3万吨，产量持续提升。价格方面，年疫情后制造业复苏带动全球金属需求快速增长，铜钴金属上游资源恢复缓慢，供需缺口令年内二者均价同比分别上涨40.19%/42.48%至元/吨、37.96万元/吨，量价齐升推动公司年营收同比大增。-年预计价格高位小幅震荡回落，均价仍维持高位。预计-年铜钴板块营业收入增速分别为84.88%/17.76%/25.50%。
铜金板块：产量方面，年NPM项目实现铜产量2.35万吨，金2.20万盎司。预计年铜产量2.25-2.62万吨，黄金1.73-2.02万盎司。随着现有选矿厂处理量的提升以及E26L1N矿体的开发扩建，按公司持有80%的权益计算，预计NPM铜金产量仍有小幅提升空间。价格方面，铜金属全球库存处于低位，国内“稳增长”政策有望拉动需求持续向好，基本面支撑铜价高位运行。伴随美国加息周期临近，黄金价格或将演绎先涨后跌，均价维稳。预计-年铜金板块营业收入保持5%增速。
铌磷板块：产量方面，年公司巴西铌磷业务实现铌金属0.86万吨，磷肥万吨。计划年铌产量0.82-0.95万吨，磷肥-万吨。年公司对Niobras工厂进行产能改造，铌金属产能有望提升。价格方面，铌行业供给集中度高，需求端同样90%用于铌铁，价格表现相对稳定，制造业复苏背景下，铌价稳中有增。全球71%磷用于化肥生产，年磷肥价格受到粮食需求和化肥价格强劲支撑。巴西铌磷业务依托市场资源双充足优势及逆周期属性，营收毛利有望持续稳步增长，同时在“降本增效”举措下，毛利率表现小幅增长。预计-年铌磷板块营业收入保持5%增速。
钨钼板块：产量方面，年中国钨钼板块产钨金属0.87万吨，钼金属1.64万吨，预计年钨产量为0.61-0.72万吨，钼产量1.28-1.51万吨，环比小幅下滑。因公司三道庄钼钨矿资源品位开始下降，受此影响-年钨金属产量同比下滑，预计未来两年钨钼金属产量难见增长。远期随着上房沟钼矿复产及新疆钼矿开发，钨钼板块产量有望企稳回升。价格方面，年钨精矿原料受国内环保限产供给减少，原料生产成本抬升带动APT价格上涨；钼金属受疫情后钼铁需求带动明显，叠加上游国际钼矿事故频发以及海运不畅，共同推升钼金属价格。往后看，供给端干扰逐渐弱化，叠加需求增速下滑，价格将高位回落。预计-年钨钼板块营业收入保持-5%小幅下滑。
4.2投资分析
我们预计公司-年归母净利润分别为50.72、62.52、74.03亿元，对应PE分别为24.4、19.8、16.7倍，PB分别为2.8、2.5、2.2倍。我们认为，公司通过逆周期国际化扩张打造多金属板块布局，构建独特而多元化的产品组合，最大化获得价格周期轮动的收益。在非洲刚果（金）地区坐拥TFM和KFM两座铜钴矿山，奠定全球钴资源量第一和钴生产能力第二的地位，未来五年持续贡献业绩增长。年参与印尼镍钴项目，迈出向新能源领域进军的关键一步。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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