（报告出品方/作者：开源证券，张绪成、吕明）
1、特种玻璃龙头，坚定药用玻璃发展大方向
1.1、深耕特种玻璃20余年，年深交所创业板成功上市
山东力诺特种玻璃股份有限公司（力诺特玻）成立于年，总部位于山东省济南市商河县，公司专注于特种玻璃技术的研发应用领域长达20年，形成了药用玻璃、耐热玻璃和电光源玻璃三大主营业务板块。公司从年设立之初就一直从事药用玻璃的研发、生产及销售，是国内最早涉足药用玻璃行业的企业之一，同时，公司引进国际先进设备，进入光电源玻璃行业。年，公司开辟国内全电熔炉生产压制耐热玻璃的先河。年，公司挂牌新三板，借助资本市场发展壮大。年，公司全氧技术改造窑炉正式点火投产，多项玻璃企业用自动化技术设备获得国家专利。年，公司在业内率先采用高速压机技术，耐热玻璃产品产销跃居世界前列。年，公司获得全国制造业单项冠军示范企业，成为中国耐热玻璃器皿行业上榜企业。年，公司在深交所创业板成功上市，募集资金6.8亿元，主要用于中性硼硅药用玻璃扩产项目和高硼硅玻璃生产技改项目。公司致力于硼硅玻璃的开发和应用，是以玻璃新材料为主导产品的高新技术企业，根据公司年社会责任报告，公司已经拥有国内最大的中硼硅安瓿瓶生产基地、全球前列的耐热玻璃生产基地，是国内唯一的中国医药包装协会药用玻璃培训基地所在地。
1.2、优质民营企业，股权激励注入发展动力
力诺特玻为山东济南优质民营企业，实际控制人为力诺集团创始人高元坤先生，其通过力诺投资实际持有力诺特玻20.13%的股权。力诺集团是济南最大的民营企业之一，高元坤先生曾上榜济南市首富，创业近30年，在年-年间，成功收获力诺特玻和科源制药两家上市公司，其中力诺特玻于年11月上市，科源制药于年4月上市。参股股东方面，复星集团和中国医药为公司两大战略投资者，分别通过复星惟实/复星惟盈和中国医药投资持有公司12.92%和2.32%的股权，复星系和中国医药入股，有利于公司在药用玻璃领域和下游药企协同发展，为公司在药用玻璃领域长远发展提供客户渠道。
鸿道新能源作为公司员工持股平台，从力诺投资受让股权后进行员工股权激励，公司中高层主要人员共48人通过鸿道新能源持有力诺特玻6.53%的股份。年4月，根据《山东力诺特种玻璃股份有限公司年限制性股票激励计划》，公司首次授予限制性股票万股用于股权激励，授予价格为10.76元/股，授予对象包括公司董事长、总经理、副总经理及核心骨干人员人。通过员工持股平台和股权激励计划，公司将有力吸引和留住优秀人才，充分调动核心骨干人员积极性，有效地将股东、公司和核心团队个人三方利益结合在一起，在公司快速发展壮大阶段，将有利于公司发展战略和经营目标的实现。
1.3、药玻起家，已形成药用玻璃、耐热玻璃、电光源玻璃三大主营业务
力诺特玻成立于年3月，前身为“济南力诺玻璃制品有限公司”，系由力诺集团和陈莲娜共同出资设立。年9月，力诺集团的前身“济南三威有限责任公司”注册成立，在济南保温瓶厂租赁一座窑炉，拥有两条生产线，生产药用玻管。年10月，济南三威有限责任公司玉皇庙分公司破土动工，生产高硼硅玻璃，以此为标志，力诺集团有了第一个生产基地。力诺特玻从药用玻璃管起家，自设立以来，就专注于药用和日用硼硅玻璃制品的研发、生产和销售。目前，公司主要产品包括药用包装玻璃、耐热玻璃和电光源玻璃等系列产品。其中，高硼硅耐热玻璃器具、电光源硬料玻壳/玻管、药用玻管、药用安瓿和管制注射剂瓶均被评为山东名牌产品。药用玻璃业务主要为管制瓶。公司主要生产中硼硅药用玻璃管制瓶和低硼硅药用玻璃管制瓶，中硼硅药用玻璃管制瓶采用进口中硼硅药用玻璃管生产加工成安瓿和管制注射剂瓶，低硼硅药用玻璃瓶采用自产低硼硅药用玻璃管生产，自产低硼硅药用玻璃管除满足低硼硅药用玻璃瓶生产外，少量对外出售。中硼硅药用玻璃瓶耐水、耐酸、耐碱、耐急冷急热性能优于低硼硅药用玻璃，但中硼硅药用玻璃管在国内尚未实现进口替代，主要由德国肖特、日本电气硝子和美国康宁三家公司垄断供应，实现中硼硅药用玻璃管国产替代正是国内主要药用玻璃厂商布局的领域之一。公司目前具有中硼硅药用玻璃瓶产能10亿支/年，在建16亿支/年，低硼硅药用玻璃瓶产能20亿支/年，公司中硼硅药用玻璃管项目于年10月点火，年一季度公司发布玻璃管产品。
公司为日用玻璃细分领域龙头企业。高硼硅耐热玻璃制品相对于传统钠钙玻璃，具有更好的耐热耐冷耐冲击属性，更加美观、安全，全球主要的耐热玻璃生产主要在中国及欧洲，经过多年发展，公司已成为高硼硅耐热玻璃行业里的领先企业，是全球较大的日用耐热玻璃生产基地之一，全球每两台微波炉，就有一台使用力诺特玻生产的耐热托盘。公司耐热玻璃主要产品为微波炉用玻璃托盘、耐热玻璃器皿和玻璃透镜，年耐热玻璃产能约7.0万吨/年，在建产能2.3万吨/年。电光源玻璃指的是运用在光源外的玻璃产品，是制造光源设备、电器元件的主要原材料之一，主要用于制作玻壳、芯柱等部件，公司产品包括电光源玻壳和电光源玻管，年产能约5.3万吨/年。
1.4、业绩稳步增长，产能进入释放期
公司盈利能力保持高位。近年来，受益于公司三大主营业务逐渐完善以及优秀的成本控制能力，公司业绩稳步增长。年公司营业收入8.89亿元，同比+34.7%，归母净利润1.25亿元，同比+37.4%，年，受新冠疫情反复、海运物流不畅、经济不振导致需求萎靡、大宗原材物料以及能源价格上涨等多重不利因素影响，公司实现营业收入8.22亿元，同比-7.5%，归母净利润1.17亿元，同比-6.5%。-年，公司报表中海外营收占比一直稳定在20%-25%左右，由于海外企业在中国设有贸易公司，公司与这些贸易公司的交易未反映在报表中的海外营收中，实际上公司耐热玻璃大部分销往海外，随着海运物流的恢复，公司海外销售和盈利有望逐步恢复。毛利率方面，-年，公司毛利率维持在30%左右，-年，受大宗原材料成本上涨影响，公司毛利率有所下降。净利率方面，公司不断提升内部管理，通过“成本年、质量年”等重点工作，营业费用占比逐年下降，净利率稳步上升，公司净利率从年的11.0%上升到年的14.2%。资产负债率方面，-年，公司资产负债率逐年降低，年公司上市后，资产负债率进一步降低，从年的39.3%降至年的12.7%，较低的资产负债率为公司扩张和新项目投产提供进一步加杠杆空间。
三大主营业务中，药用玻璃占比逐渐提升。年，公司药用玻璃、耐热玻璃、电光源玻璃营收占比分别为29.8%、60.7%、9.0%，年，公司药用玻璃、耐热玻璃、电光源玻璃营收占比分别为42.8%、47.0%、3.5%。分业务毛利率中，-年，耐热玻璃和电光源玻璃毛利率均有所下降，但随着公司中硼硅药用玻璃产能的扩张及拉管技术的突破，公司药用玻璃毛利率逆势上涨。年，公司提出了“在现有产业基础上，以药用包材为重点，将企业做强”的战略规划，加大资源投入，积极抢占市场，药用玻璃成为公司盈利的主要增长点。
2、药用玻璃前景广阔：中硼硅药用玻璃大有可为
2.1、中硼硅药用玻璃为药用玻璃发展大方向
按成分划分，药用玻璃可分为硼硅玻璃和钠钙玻璃。玻璃是一种非晶无机非金属材料，一般以石英砂、纯碱、长石等为主要原料，另外加入少量辅助原料，经高温熔融、凝固而成。药用玻璃主要是指用于直接接触药品的玻璃包装容器。与一般物品的包装不同，药品的包装受到药物固有性质的约束，即必须确实保持药品的效能，提高药品的稳定性，保障安全卫生，防止由于吸潮、漏气和光照而引起的分解变质。为保证药品质量安全，与普通玻璃相比，药用玻璃要求必须具有较高的化学稳定性以及良好的耐酸、耐碱、耐水性能，使玻璃容器表面受侵蚀后不产生脱片。同时，药用玻璃要求的强度更高，抗热震性能更好，在药品灌装、冻干、高温消毒、运输等过程中不易破碎，且要具备极强的气密阻隔性能。按玻璃成分划分，玻璃可分为硼硅玻璃和钠钙玻璃，硼硅玻璃又分为低硼硅玻璃、中硼硅玻璃和高硼硅玻璃。
按制造工艺及用途划分，药用玻璃可以分为模制瓶和管制瓶两大类。模制瓶通过模具将玻璃液制成药瓶，而管制瓶是使用火焰热加工成型设备将玻璃管制作成一定形状和容积的医药包装瓶，模制瓶容量较大、瓶壁厚、重量较重，生产工艺较为简单、成本相对较低，而管制瓶容量较小、壁厚均匀、重量较轻，生产工艺较为复杂、生产成本相对较高，对于某些冻干粉类药剂，只能使用管制瓶进行包装。
中硼硅药用玻璃性能更优。药用玻璃主要划分指标为平均线热膨胀系数和三氧化二硼含量，根据三氧化二硼含量，可分为高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃和钠钙玻璃，相比普通玻璃，硼硅玻璃具有许多优良的性能，如良好的热稳定性、化学稳定性、机械性能、工艺性能和光学性能等。钠钙玻璃耐水性及抗热冲击性能差，容易形成玻璃脱片，内表面经过处理的钠钙玻璃瓶一般适用于一次性输液瓶或口服液瓶。高硼硅玻璃的抗热冲击性能和耐水性能最佳，但加工性能不佳，需要更高的温度，封口较为困难，很少作为药用玻璃使用。中硼硅玻璃于年由德国肖特发明并逐步推广，由于其优异的抗热冲击性能及耐水性能而应用于各种针剂、血液、疫苗等药品的包装，是国际上大量采用的医用玻璃材料。低硼硅玻璃耐热冲击性、表面耐水性能弱于中硼硅玻璃，可以用于储存对化学稳定性要求不高的药品，难以满足酸性、碱性较强的药品。低硼硅药用玻璃在国内的应用最为广泛，但国际上并无此产品分类。目前，我国药用玻璃低硼硅和钠钙玻璃占比在90%以上，中硼硅药用玻璃占比不到10%，而国际上超过70%的主流注射剂包材均为中硼硅玻璃，中硼硅药用玻璃是药用玻璃的主要发展方向。
2.2、中硼硅药用玻璃为药用玻璃发展方向
关联审批利好头部药用包材企业。药品与药用原辅料和包装材料实行关联审批，是指原辅包（原料药、药用辅料、直接接触药品的包装材料和容器）与制剂共同审评审批的管理制度，国家对原辅包不再单独进行审评审批。年，国家药监局发布《总局关于药包材药用辅料与药品关联审评审批有关事项的公告》，年，国家药监局发布《关于进一步完善药品关联审评审批和监管工作有关事宜的公告》，原辅包关联审批制度逐渐落地，关联审批制度要求原辅包与药品制剂关联审评审批由原辅包登记人在登记平台上登记，药品制剂注册申请人提交注册申请时与已登记原辅包进行关联，药品制剂获得批准时，即表明其关联的原辅包通过了技术审评，登记平台标识为“A”；未通过技术审评或尚未与制剂注册进行关联的标识为“I”。关联审评后制度执行后，药用包材的使用直接由关联药品决定，制药企业和包材供应商的关系越来越紧密，制药企业要对包装材料负责，将更有动力选择优质企业生产的优质药用包材。由于药企不能使用未按照规定审评、审批的原料药、包装材料和容器生产药品，而关联审批的周期为6-18个月不等，药企倾向于与头部药用包材企业建立长期稳定合作关系，一旦药用包材通过关联审批后，药企不会轻易更换供应商，关联审批制度利好头部药用包材企业，很大程度上将重塑药用玻璃行业的竞争格局，头部药用玻璃企业也将受益于品牌优势和规模效应。
一致性评价促低硼硅药用玻璃向中硼硅药用玻璃转换。一致性评价一般指仿制药一致性评价，即对已上市批准的仿制药按与原研药品质量和疗效一致性的原则，从参比制剂选择、溶出曲线测定及生物等效性研究三个方面，要求仿制药需在质量与药效上达到与原研药一致的水平。低硼硅玻璃是我国上世纪60年代自主研发的品种，可以用于储存对化学稳定性要求不高的药品（如普通抗生素粉针剂、口服液），但是难以满足酸性、碱性较强的药品，目前低硼硅药用玻璃在国内的应用最为广泛，国内中硼硅药用玻璃渗透率仅7%-8%，而中硼硅玻璃是国际上大量采用的医用玻璃材料，国际上注射剂包装材料中超过70%采用中硼硅玻璃。随着一致性评价工作的落地，通过一致性评价的仿制药快速增加，而我国的化学类药品市场中90%以上都是仿制药，国外原研药品玻璃包装材料基本都采用中硼硅玻璃，一致性评价快速推动中硼硅玻璃对低硼硅玻璃/钠钙玻璃的替代进程。根据上海阳光医药采购网公布的数据，年共11批药品通过仿制药质量和疗效一致性评价并挂网采购，采用玻璃包装材料的品种共个，其中明确标注采用中硼硅玻璃包装材料的品种个，占比90%，而新通过的注射剂类药品包材，已与国际接轨，基本上采用中硼硅玻璃。
2.3、药用玻璃增长中硼硅渗透率提升，中硼硅药用玻璃高增长
药用玻璃行业市场规模持续增长。随着我国居民生活水平的提高以及人口老龄化的提升，我国居民人均医疗保健消费支出不断增加，年国内人均消费保健支出元，同比增长14.8%。医药行业具有广阔的市场增长空间，药用玻璃行业市场规模也将随着医药行业市场规模的扩张而增长。根据Reportlinker预计，年我国药用玻璃市场规模亿元，年有望达到亿元，年复合增长率为11.0%，药用玻璃市场规模将保持稳步增长。中硼硅玻璃受益于药用玻璃规模增长和渗透率提升。目前，我国中硼硅药用玻璃渗透率不到10%，中硼硅药用玻璃在我国药用玻璃包材中使用的比例较低，未来渗透率存在大幅提升空间。根据制药网预测，未来5-10年内，我国将会有30-40%的药用玻璃由低硼硅玻璃、钠钙玻璃升级为中硼硅药用玻璃。我们假设年中硼硅药用玻璃渗透率为10%，保守估计，-年五年间中硼硅药用玻璃渗透率提升15个百分点，达到25%，则中硼硅药用玻璃市场规模将从年的26亿元增长到年的亿元，年复合增长率CAGR为33.7%。受益于药用玻璃整体市场规模的增长以及中硼硅药用玻璃渗透率的提升，我们预计未来中硼硅药用玻璃将保持高速增长。
2.4、管制瓶扩产玻璃管获得突破，管制瓶业务高成长
公司为中硼硅管制瓶头部企业，在建产能超过已有产能。力诺特玻早在年成立之初就一直从事药用玻璃管制瓶的研发、生产和销售，力诺集团在年就已从事药用玻璃的生产。公司在设立之初就开始引进意大利进口安瓿机从事中硼硅药用玻璃的生产，是国内最早从事中硼硅药用玻璃生产的企业之一。公司目前具有中硼硅药用玻璃瓶产能10亿支，均为管制瓶，中硼硅药用玻璃瓶收入占药用玻璃产品的比例在50%以上。从主要中硼硅管制瓶企业已有产能看，力诺特玻、格雷斯海姆、德国肖特等产能均在10亿支左右，国内企业中，力诺特玻管制瓶产能最大，公司为中硼硅管制瓶龙头企业，在中硼硅管制瓶市场能与国际企业竞争。在建产能方面，公司中硼硅管制瓶在建产能16亿支，为年首发上市募投项目，项目于年5月陆续投入使用，预计将于年下半年达产。公司中硼硅管制瓶在建产能规模亦处市场前列，根据公司招股说明书测算，达产后，仅中硼硅管制瓶扩产项目净利润即达1.15亿元，接近公司年全年净利润1.17亿元，公司管制瓶扩产项目即为公司业绩带来翻倍预期。
中硼硅玻璃管投产，拉管技术取得突破。药用玻璃管制瓶整个生产过程可以分为玻璃管生产（拉管）和玻璃瓶生产（制瓶）两个环节。目前，中硼硅玻璃管的主要生产商包括德国肖特、美国康宁等国际企业，国内中硼硅管制瓶生产依赖进口玻管，通过进口玻璃管生产中硼硅管制瓶，CDE