投资要点
l推荐逻辑：在环保节能诉求提升及消费升级的趋势下，微纤维玻璃棉及下游制品行业的应用场景加速拓宽、成长空间广阔，未来两三年行业增速预计在10-15%左右。再升科技产业链布局完备，规模、成本、研发及客户壁垒高筑，龙头地位稳固，看好公司的长期成长逻辑。
l行业空间广阔，竞争格局较好，龙头效应持续显现。微纤维玻璃棉及制品下游应用领域广泛，每一类产品在短期、中期及长期均存在增长逻辑充分、需求快速释放的细分赛道支撑其终端应用，市场总量将持续稳步扩大。此外，行业竞争壁垒较高，每个子行业主要企业不超过10家，新进入者极少，现有企业在技术工艺、规模、成本及客户资源等要素上相互比拼，随着优秀企业技术工艺的不断升级、规模效益的提升以及客户资源的积累巩固，龙头效应有望不断加强。
l公司优势1：产业一体化布局已成，实现从材料商向平台型企业的蜕变。公司自成立以来便通过各种自建及并购的方式持续丰富产品结构，拓展产业链上下游，尤其在干净空气领域，已完全具备了从最上游的玻璃棉原材料到终端干净空气定制化解决方案的完整供应链条。另外，公司是全球唯一一家能够同时供应玻纤滤料、熔喷材料和PTFE膜三种主要空气过滤材料的专业企业，同时还在大力研发非介质过滤技术和各种功能性新材料，材料供应体系覆盖了空气过滤行业全标准，且功能高度多元化。综合材料制造商龙头地位实至名归。
l公司优势2：产业链+能源区位+规模优势积聚，成本护城河高企。公司坚定推行产业一体化布局，实现了主要原材料玻璃棉的自产自用，下游产品成本优势明显；叠加产区所在地天然气富集、能源成本低廉；且公司产能规模实力强劲，现已建成亚洲最大的微玻纤棉生产基地，拥有6.6万吨玻璃棉产能（年行业总产量15.6万吨），另有在建产能5万吨；三方面优势堆叠，共同助力公司构筑起坚实的成本护城河，产品性价比优势极为突出。截至年H1，公司综合毛利率水平约33%，净利率18%，盈利能力超过大部分同业企业。
l公司优势3：高粘性优质大客户资源丰厚。空气过滤行业进入门槛高，客户对供应商资质筛查严格，导入周期较长。公司由于业务起步较早且产品实力强劲，现已顺利通过AAF、CAMFIL、松下、LG、GE、京东方、华星光电等大批优秀国内外企业的供应商审核流程，后续订单量有望持续稳健增长。
l盈利预测与投资建议。预计公司-年归母净利润分别为3、4.2、5.1亿元。考虑到公司21年业绩阶段性承压，正常情况下业绩复合增速超25%，且具备长期成长性，给予公司年30倍PE，对应目标价17.4元。首次覆盖给予“买入”评级。
l风险提示：下游市场开拓不及预期风险；产能建设进度不及预期风险。
1公司概况：干净空气行业龙头
重庆再升科技股份有限公司（以下简称“再升科技”）成立于年6月，于年1月在上交所成功挂牌上市。公司专注于超细纤维、膜材、吸附材料、微静电材料、油气分离材料及隔音隔热等新材料研究，以材料为基石，深耕“干净空气”和“高效节能”领域。“干净空气”领域主要产品包括玻璃纤维空气过滤纸、高效PTFE膜、熔喷材料等过滤材料和干净空气设备；“高效节能”领域主要产品包括微纤维玻璃棉、VIP芯材、AGM隔板、隔音隔热毯等。公司股权结构：公司控股股东及实际控制人为郭茂先生，持股36.79%；第二大股东为上海广岑投资中心（有限合伙），持股6.22%。其中，郭茂先生自公司成立以来长期担任董事长一职，副董事长刘秀琴持股0.04%。
公司主营业务结构：年，公司干净空气系列产品实现营收12.7亿元，占比68.2%，其中滤纸产品收入4.2亿元，占比22.6%，空气净化设备收入4.4亿元，占比23.8%，熔喷滤料、PTFE膜等其他过滤材料及产品收入4.1亿元，占比21.9%；高效节能系列产品收入5.9亿元，占比31.8%。毛利方面，干净空气系列贡献毛利6亿元，占比84.8%，其中来自干净空气设备的毛利贡献为1.2亿，占比16.4%，滤纸及其他过滤材料的毛利贡献为4.8亿元，占比68.4%；高效节能系列贡献毛利1.1亿元，占比15.2%。干净空气系列是公司主要的收入及利润来源。公司业绩情况：-年，公司营收分别为10.8、12.5和18.8亿元，同比增速分别为69.2%、15.7%和50.5%；归母净利润分别为1.6、1.7和3.6亿元，增速分别为40%、7.5%和.4%。年收入增速明显放慢主要是产能不足限制了规模增长。年收入大幅上涨主要系产能供给增加较多，叠加疫情影响下熔喷材料及口罩销量呈爆发式增长，以及畜牧业新风系统应用端放量等多重因素所致。年H1公司实现营收7.9亿元，同比下降7.9%；归母净利润1.4亿元，同比下降36.8%，业绩阶段性承压主要原因可归结为三点，一是熔喷布及口罩业务规模大幅缩减，二是猪舍新风系统项目受下游猪舍扩产进度影响有所放缓，三是全球海运运力紧张，境外销售亦有所放缓。公司盈利状况：-年公司毛利率分别为33%、33.1%及38.1%，同期净利率为14.7%、13.5%及20.9%。年盈利能力较强，主要得益于高毛利产品口罩及熔喷材料销量大涨。-年公司期间费用率分别为17.4%、18.0%及12.9%，20年费用率降幅较大主要系公司启用新会计准则，销售费用率下降明显。年H1公司毛利率为32.6%，同比下降17.8个百分点，主要系高毛利的口罩及熔喷材料收入显著下降，期间费用率为15%，同比增加0.1个百分点，其中销售费用率因会计准则调整同比下降了3.7个百分点，管理费用率因折旧摊销费用增加而同比提升0.8个百分点，财务费用率同比下降0.1个百分点，研发费用率同比增加3.1个百分点，新产品开发力度较大。
2行业分析：产业升级+需求崛起，蓝海市场加速开启
2.1行业介绍：玻璃纤维棉及主要制品
（1）行业简介
微纤维玻璃棉是以加热硅酸盐（玻璃）溶液为材料，借助离心机产生的离心力或天然气等燃烧产生的高速气流喷吹制成的细、短、絮状纤维，其平均纤维直径不大于3.5微米，相当于人类头发丝直径的十五分之一到五十分之一。微纤维玻璃棉除具有绝缘性、耐热性、抗腐蚀性好、机械强度高等普通玻璃纤维的特点外，因其直径小、呈絮状，进一步加工成滤纸、芯材及隔板等产品后，对细小颗粒、分子等具有很好的过滤、吸附、限制运动等特殊性能，主要应用于分离、洁净和高端节能保温领域。微纤维玻璃棉主要用来生产玻璃纤维滤纸、真空绝热板芯材（VIP芯材）及高比表面积电池隔膜（AGM隔板）等产品。
玻璃纤维滤纸：1）玻璃纤维滤纸是以微纤维玻璃棉为主要原材料、采用湿法成网工艺制成的厚度约为0.3mm的过滤介质，与动植物纤维、纤维素纤维、合成纤维及活性炭等其他过滤介质相比，玻璃纤维滤纸兼具容尘量大和过滤效率高的特点，滤纸按照过滤效率进一步分为中效、高效（HEPA）和超高效（ULPA）三大类。2）玻璃纤维滤纸可用于生产空气过滤器，一般空气过滤器是由玻璃纤维滤纸、隔断支撑材料、外框及密封胶组成，其中滤纸是核心部件。真空绝热板芯材（VIP芯材）：1）真空绝热板芯材是以微纤维玻璃棉为主要原材料，采用干法或湿法成网工艺制成的厚度为1mm-10mm的微纤维玻璃棉板。2）真空绝热板一般由芯材、阻隔薄膜以及吸气剂组成，其中芯材用于限制残余在真空绝热板中的气体分子的运动空间，从而阻止气体对流并传导热量，一般可使用微纤维玻璃棉、玻璃纤维、气相二氧化硅等材料作为芯材，阻隔薄膜用来包裹真空绝热板芯材，使其抽成真空后在尽可能长的时间里保持所需的真空度，吸气剂用于吸收真空绝热板内部的水蒸气及残留的空气。高比表面积电池隔膜（AGM隔板）：AGM隔板是指吸附式微纤维玻璃棉毡型隔板，通常是由直径为0.5-3μm的玻璃微纤维通过成网工艺制成的质地均匀的薄片状柔性材料。AGM隔板是阀控式密封铅酸蓄电池（VRLA电池）的专用核心材料，也是汽车启停系统和微型车电源的主要节能材料，它的品质直接决定了电池质量的好坏及寿命的长短。AGM隔板可以阻止造成蓄电池正、负极短路的有害物质在电解液中迁移和扩散，还可以在多孔性隔板中贮存一定数量的电解液，以保证较高的导电性和电池反应的要求。
（2）行业上下游、生产工艺及成本构成
微纤维玻璃棉：玻璃纤维生产的主要原材料包括石英石、硼砂、叶蜡石、石灰石、纯碱等，使用的主要燃料为天然气和电力，生产出的微纤维玻璃棉主要用于进一步加工制成滤纸、VIP芯材、AGM隔板等产品。按照生产工艺的不同，微纤维玻璃棉可以分为火焰棉和离心棉：1）使用火焰喷吹法制得的微纤维玻璃棉为火焰棉，即以加热形成的硅酸盐（玻璃）溶液为材料，借助天然气或焦炉气等燃烧产生的高速气流喷吹制成；2）使用离心喷吹法制得的微纤维玻璃棉为离心棉，即以加热形成的硅酸盐溶液为材料，借助离心机产生的离心力制成。
在微纤维玻璃棉的成本构成中，能源动力成本占比达到40%以上，其中火焰棉以天然气或焦炉气为主要生产能源，能源动力成本占比高达60%左右，离心棉以电为主要生产能源，能源动力成本相对较低，占比在30%左右；其次是矿物质原材料成本，占比达到30%。微纤维玻璃棉制品：微纤维玻璃棉主要用于生产玻璃纤维过滤纸、VIP芯材以及AGM隔板等相关产品，这些中间品再进一步加工制成空气净化设备、隔音隔热设备等终端产品最终应用于洁净及节能保温领域，其中玻纤滤纸的直接下游是过滤器、新风系统等空气净化设备，再进一步用于各种对洁净度要求较高的生产、生活、生存及运行环境中；使用VIP芯材做成的VIP板可用于冰箱冰柜、绿色家电、冷链运输、建筑节能等领域；使用AGM隔板制成的铅酸蓄电池一般用于汽车、摩托车、电动自行车等行业。
目前国内滤纸、芯材及隔板产品普遍使用湿法成网技术制造生产（少数企业具备干法生产VIP芯材的能力，比如再升科技、赛特新材），其中微纤维玻璃棉是生产所需的核心原材料，成本占比一般在40-60%左右。
2.2市场空间：成长性细分赛道众多，空间总量巨大我国微纤维玻璃棉产业经过40余年的孕育和发展，供应量呈稳步增长的态势，截至年末全国微纤维玻璃棉总产量达到15.6万吨，-年均复合增速达20%。微纤维玻璃棉及下游制品应用领域繁多，市场规模总量庞大。未来趋势来看，国家环保节能政策持续加码叠加消费升级两大主要趋势将推动微纤维棉下游需求持续攀升，带动上游玻璃棉市场规模扩张；同时，滤纸、隔板等主要产品的高频更换需求赋予了该行业优越的商业模式。分板块来看，滤纸及过滤设备的业务增长点主要来自洁净室工程、猪舍用新风系统、以及商用民用新风系统三大应用；真空绝热板的业务增量主要来自冰箱冰柜行业的持续渗透、冷链运输以及建筑节能保温三个细分领域；隔板的业务增量主要来自汽车和电动车两大行业。
鉴于微纤维玻璃棉及下游制品行业均具有专业性较强、进入门槛较高的行业属性，赛道格局相对固化，竞争主要集中在现有参与企业之间。就微纤维玻璃棉的生产来说，全球范围内可规模化稳定化生产的企业较少，截至年，我国从事微纤维玻璃棉制造的企业院所约60余家。国外较为知名的厂家包括美国的JohnsManville和Unifrax等，国内主要厂家包括再升科技、安徽吉曜等，这些领先企业凭借从配方到设备到生产工艺等各方面的专业优势逐步做大做强，而中小型企业分布相对分散，生产成本居高不下，产线不环保，技术不成熟，产能逐年下降，业内差距稳步拉开。2.2.1玻璃纤维滤纸：终端场景陆续放量，行业持续快速增长全球空气安全意识逐步被唤醒，干净空气市场加快启动，市场潜力巨大。后续来看，以半导体、集成面板为主的洁净室工程建设力度加大，叠加非洲猪瘟催生的养猪企业对猪舍干净空气的需求，以及长周期维度下，空气净化设备在餐饮油烟治理等商用及家用领域渗透加速，再考虑到滤纸频繁更换带来的庞大更换市场，多重因素影响下滤纸及过滤设备市场或将持续快速扩容。
（1）半导体和面板是洁净室工程最主要的下游应用。半导体、面板、精密仪器加工等先进制造行业对产品生产环境的洁净度要求较高，否则会影响到产成品的精度和纯度，因此洁净室投资在工程项目总投资中将占据一定比例，以玻璃纤维滤纸为过滤介质的高效空气过滤器将作为洁净室的核心部件被广泛采用。后续随着高端制造业及其中过滤设备等关键配套的国产化替代进程持续推进，我国优秀的干净空气行业制造企业将迎来重大发展机遇；此外，由于滤纸使用时间越长，容尘量及通风阻力就越大，按照行业惯例，当通风阻力达到初始值的两倍时需更换滤纸，一般来说更换周期为两年，高频的更换需求也将贡献显著的市场增量。半导体：半导体分支包括集成电路和半导体分立器件，假设工程项目总投资额中用于洁净室建设和维护的投资占15%，而滤纸的投入又占到洁净室投资额的5%；另外，考虑到滤纸一般是两年一换，对应年均更换率假设为50%，计算得到年半导体用滤纸的市场规模约82.4亿，其中新增市场规模约24.5亿，更换市场规模约57.8亿。面板：同样假设洁净室占面板工程总投资额的15%，滤纸投入占洁净室投资额的5%，且滤纸每年的更换率为50%。据统计，截至年我国主要面板厂家已投产产线总投资额约.8亿元，年投产产线总投资额约.8亿元，则计算得出年面板用滤纸市场规模约50亿元，其中新增市场规模约11.2亿元，更换市场规模约38.7亿元。（2）非洲猪瘟事件的突发叠加“禁抗”令的颁布越发凸显了干净空气在畜牧业中应用的紧迫性和重要性。年非洲猪瘟疫情大规模爆发，极大地催生了畜牧养殖业对干净空气新风设备的需求；再者，年7月农业农村部颁布了饲料“禁抗”令，明确禁止使用含促生长类药物饲料添加剂并自年7月开始执行，在药物使用受控的情况下，高效干净空气设备的配套使用将对畜牧养殖产业的安全生产环境及疾病防治能力提供强有力的保障。随着头部猪企中的牧原股份率先全面配备猪舍新风系统，畜牧业干净空气市场有望逐渐开启。
（3）商用、家用空气净化器普及率持续提升，市场规模稳步扩大。我国民用、商用空气净化设备市场尚处于起步阶段，渗透率较低，近几年伴随着环境污染、病源传染、室内污染、空气质量等系列问题的频发，以及国民对更高生活品质的追求，商用、家用的空气净化器和附加了空气净化功能的新风系统的需求将持续增长，后续成长空间巨大。现阶段新风系统在欧美等发达国家的普及率已超过90%，而在我国尚不足5%，渗透率提升空间广阔。餐饮油烟新风系统：餐饮油烟已成为大气重要污染物，甚至首次超过了工业污染排放。随着餐饮业产值的稳步增长，如何降低餐饮油烟带来的危害，并从源头减量、终端监测方面着力治理成为当前舆论