（报告出品方/作者：平安证券，杨侃）
一、水泥为传统能耗大户，煤电能耗大1.1水泥行业周期性、区域属性强
水泥为重要建筑材料，应用领域包括地产、基建、农村建设。水泥是一种粉状水硬性无机胶凝材料，加水搅拌后成浆体，能在空气中硬化或者在水中硬化，并能把砂、石等材料牢固地胶结在一起。从应用领域看，水泥主要应用于地产、基建与农村建设。水泥下游需求主要来自房地产、基建以及农村建设，占比各三分之一左右，因此受宏观经济和政策影响较明显，属于典型的周期性行业。
从销售渠道看，水泥库存周期短，销售以直销为主。水泥受潮易凝固、难以存放，故库存周期短，生产企业采用直销模式为主，主要面向企业客户，用于重点工程和中大型项目；经销主要面向农村市场、个人用户。
从销售半径看，水泥运输半径短，区域属性强。水泥运输半径一般为陆运公里，水运公里，存在“短腿效应”，因此具有极强的区域特性，水泥价格往往更多反映区域内水泥供需情况。
1.2水泥生产能耗大，成本占比过半
从生产工艺看，水泥主要包括生料制备、熟料煅烧和水泥制成。水泥以石灰石和粘土为主要原料，首先将石灰石、粘土、铁质原料等按比例混合粉磨得到生料；其次将生料煅烧至部分或全部熔融后，冷却得到熟料；最后将熟料与石膏、辅助原料混合粉磨得到水泥成品。
从碳排放看，水泥生产碳排放规模大。因石灰石等原材料碳酸盐分解（约占60%-70%）与燃料燃烧（约占30%-40%），生产过程会产生大量二氧化碳。据数字水泥网披露，年我国水泥行业碳排放约13.75亿吨，占全国碳排放总量约13.5%，在工业行业中仅次于钢铁（15%），因此，水泥亦是年碳达峰、年碳中和目标的重点碳减排行业。
从能耗规模看，水泥是传统能耗大户，能耗成本占比过半。水泥生产需要消耗大量能源，主要包括煤炭和电力，以海螺水泥为例，年海螺水泥熟料综合成本中煤炭及动力占比达51%。从全国角度看，年水泥行业用电占全社会用电量2%，高于玻璃、陶瓷制品等其他建材行业。
二、多地要求能耗双控，水泥生产显著受限2.1能耗双控不及预期，下半年压力增加
过半省份能耗双控执行不及预期，下半年双控压力增加。年8月12日，国家发改委印发《年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，显示能耗强度降低方面，青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9个省（区）上半年能耗强度不降反升，为一级预警，年将暂停“两高”项目节能审查（国家规划布局的重大项目除外）；能源消费总量控制方面，青海、宁夏、广西、广东、福建、云南、江苏、湖北8个省（区）为一级预警。9月11日，国家发改委关于印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》的通知，提出坚决管控高耗能高排放项目，健全能耗双控管理制度，到年，能耗双控制度更加健全，能源资源配置更加合理、利用效率大幅提高。
2.2多省出台双控政策，水泥生产显著受限
能耗压力大者多为水泥生产大省，19省水泥合计产量占比超70%。根据《年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，19省能耗强度降低进度目标为红色及橙色预警，包括广西、广东、福建、云南、江苏、浙江、河南、安徽等水泥大省，年19省水泥产量合计占全国比重为72.8%，其中9个红色预警省份合计占比34.0%；13省能源消费总量控制目标预警登记为橙色及红色，年水泥合计产量占全国比重为55.6%，其中8个红色预警省份合计占比33.6%。
多省出台下半年双控举措，9月全国水泥产量显著下滑。广西规定9月用电负荷不超过上半年平均月负荷40%、水泥产量不超过上半年月产量40%，云南要求9月水泥产量较8月压降80%以上，广东、江苏、陕西、宁夏亦出台限电限产等能耗双控措施。受此影响，9月单月全国水泥产量2.05亿吨，同比减13%，降幅环比扩大7.8pct，产量连续五个月同比下滑。
尽管双控政策趋于缓和，短期水泥生产仍将受限。为避免部分地区采取粗暴式拉闸停电、影响民生与生产，10月8日国务院常务会议提出，要纠正有的地方一刀切停产限产或运动式减碳，反对不作为、乱作为；11号发改委印发《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，明确将从10月15日起有序放开全部燃煤发电电量上网电价，明确高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制。但考虑各地双控压力仍然较大，预计短期水泥生产仍然受限。（报告来源：未来智库）
三、供需本推动水泥快速涨价，西南、东北涨幅居前3.1九月以来，供需本三方因素推动水泥快速涨价
供需本三方因素推动水泥快速涨价，9月以来累计涨幅超过50%。限电限产下供给显著收缩，叠加九、十月传统施工旺季、煤炭等燃料价格上涨，年9月以来全国水泥价格快速上涨，截至10月20日普通硅酸盐水泥P.O42.5散装市场价达元/吨，同比上涨46%，较8月末上涨52%，较7月末低点上涨62%。
3.2西南、东北地区水泥领涨，与限电限产力度相一致
分区域看，西南、东北、中南水泥涨幅居前，与限电限产力度相一致。8月27日至10月15日，五大区域42.5级袋装普通水泥价格涨幅分别为西南58%、东北58%、中南47%、华东38%、华北27%、西北25%，区域涨幅与限电限产力度基本一致，诸如云南、广西、广东、辽宁等省份限电限产力度均较大。
分城市看，昆明、沈阳、广州水泥价格领涨全国。8月27日至10月15日，昆明、沈阳、广州、长沙、成都等10个城市42.5级袋装普通水泥价格涨幅均超过50%。其中，长沙等许多城市除限电限产、煤炭涨价压力外，还因广州等外围城市水泥价格高涨、外发量增多，进一步推动当地水泥价格上涨。
四、异于年限电，本轮水泥涨价供给侧影响更大4.1年停电致水泥涨价，产能扩充后价格回落
年下半年拉闸限电，华东、中南等地水泥大幅涨价。年下半年，受十一五末期能耗减排压力，浙江、江苏、广东、广西、安徽等地对水泥等高能耗行业进行不同程度拉闸限电，在需求旺盛的推动下（年基建投资、房地产投资分别同比增长18%、33%）,华东、中南、华北地区PO42.5水泥价格下半年分别累计上涨68%、32%、13%。
年水泥产能明显增加，供给充足下价格有所回落。随着能耗减排压力降低、拉闸限电现象减少，年全国水泥熟料新增设计产能2亿吨，设计总产能从12.6亿吨升至14.0亿吨，产能大幅增加下，水泥价格有所回落。Q1华东、西南、中南、华北地区水泥价格分别下跌14%、6%、6%、4%。
4.2当前水泥产能扩张受限，后续价格或高位震荡
不同于年需求旺盛下部分地区拉闸限电，导致当地水泥大幅涨价。本轮水泥涨价在需求端相对疲软背景下，限电限产范围更广、部分地区力度更大，导致水泥价格普遍大涨，表明本轮水泥涨价受供给侧影响或更大。同时，不同于年水泥产能可大幅扩张，带动水泥价格回落，当前水泥新增产能严格受限，对后续水泥价格走势影响亦将不同。
从需求侧看，不同于年固定资产投资高增长，当前水泥下游需求较为疲弱。受资金环境持续偏紧影响，近期房地产投资、开工持续下行，前8月投资、开工分别累计同比增8.8%、降3.5%；基建投资亦表现疲弱，前8月基建投资同比增长1.5%，整体水泥下游需求大幅弱于年时期。往后看，尽管政策对于地产融资端表态趋于缓和，但当前资金环境仍然偏紧，销售表现仍然低迷，库存则逐步积累，个别房企信用事件影响行业投资信心，预计短期地产开工投资仍将承压。
从供给侧看，不同于年水泥产能可大幅扩张，当前水泥新增产能严格受限。年5月，国务院办公厅发布《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》，提出年底前，严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃建设项目。此后中央频繁发文限制水泥新增产能、实行等量或减量置换。年7月工信部提高水泥项目产能置换比例，大气污染防治重点区域水泥项目由1.5:1调整至2:1，非大气污染防治重点区域由1.25:1调整至1.5:1。政策严控背景下，年以来水泥熟料产能不再上升、反呈下滑趋势。-年，全国水泥熟料设计总产能从18.3亿吨降至18.2亿吨，年均新增设计产能0.2亿吨，远低于8-年年均新增值1.9亿吨。从中长期看，考虑水泥生产碳排放量大，为“双碳”目标的重点碳减排行业，未来产业政策和供给约束或仍将严格。
通过对比当前与年时期，我们认为，近期双限政策松动带动供给增加、地产基建投资依旧疲弱、水泥价格高企一定程度抑制下游需求的背景下，短期水泥价格或将承压，但考虑本轮水泥涨价受供给侧影响更大，而水泥新增产能受限、财政发力下基建需求亦有望改善，未来水泥价格或将呈现高位震荡。（报告来源：未来智库）
五、行业竞争格局优化，后续盈利端有望改善5.1低端水泥产能去化，行业集中度逐步提升
错峰限产、严禁新增产能等供给侧政策推动下，近年大批低端水泥产能被淘汰，竞争格局明显改善。从企业数量看，据中国水泥协会统计，国内水泥企业数量从年约家降至年约家。从行业集中度看，据中国水泥网披露，-年TOP10企业水泥熟料产能集中度从40%提升至56.3%；其中中国建材、海螺水泥、金隅冀东稳居行业前三，年熟料产能分别为万吨/年、万吨/年、万吨/年，市占率分别为20.6%、11.4%、5.5%。
5.2区域竞争格局有所差异，中建材、海螺水泥稳居前列
因水泥运输半径短，区域竞争格局呈现差异，但中国建材、海螺水泥基本稳居前列。华东地区熟料产能前三企业分别为中国建材、海螺水泥、山水集团，中南地区前三企业为中国建材、海螺水泥、华润水泥，西南地区前三企业为中国建材、海螺水泥、华新水泥，华北地区前三企业为金隅冀东、中国建材、山水水泥，西北地区前三企业为中国建材、尧柏水泥、海螺水泥，东北地区前三企业为中国建材、亚泰集团，山水水泥。整体看，中国建材除华北市场外均稳居各区域熟料产能首位，海螺水泥在华东、中南、西南、西北地区稳居产能前三位置。
5.3水泥涨价叠加煤价大跌，后续盈利端有望改善
水泥涨价叠加煤价大跌，后续企业盈利端有望改善。受煤炭价格大幅上涨等冲击，二三季度水泥企业业绩普遍承压。10月19日，发改委组织召开专题座谈会，研究依法对煤炭价格实施干预措施；同时国家积极增加煤炭产量，10月中下旬以来全国煤炭日均产量连续数日保持万吨以上，较9月底增加近万吨。受此影响，近日煤炭价格快速回落，截至10月29日，动力煤(Q5,山西产)市场价较10月20日高点下降42%至1元/吨，水泥成本端压力有望逐步改善。
尽管水泥产量下滑，但考虑价格涨幅更高，水泥企业业绩仍将向好。9月单月全国水泥产量同比减13%，其中广西、江苏、陕西等地降幅更大，但全国水泥价格涨幅更大，截至10月10日普通硅酸盐水泥P.O42.5散装市场价达元/吨，同比上涨40%，且绝大多数省份水泥产量降幅低于价格涨幅，尤其是东北、贵州、广东、湖南等地。
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